非银金融2026年投资策略：出海逐浪，金融乘势而行

出海逐浪，金融乘势而行 SAC NO:S11205200700042026年1月6日 证券分析师：罗惠洲华西证券非银金融团队 1、非银行情复盘：2025年初至12月28日，非银金融上涨12.12%，在31个申万一级行业中排第19；跑输上证指数6.13个百分点。非银 市盈率11.62倍，在一级行业中排第23；加权市净率1.79倍，为过去十年最低37%分位。 2、业绩展望：46家可比上市券商在2025年前三季度实现调整后营收4326亿元，归母净利润1790亿元；同比分别增加45%和62%。经纪净收入和自营净收益的高增支撑2025年行业业绩。 2025年前三季度，五家A股上市险企归母净利润合计达4,260亿元，在去年同期高基数基础上同比+33.5%。考虑到2025年第四季度权益市场相比去年同期表现更好，我们预计上市险企2025年全年净利润将继续保持两位数增速。 3、政策梳理：2025年4月25日，中共中央政治局会议提出，“持续稳定和活跃资本市场”，释放了明确的积极信号。2026年，各监管部门的“十五五”规划和各省市金融业“十五五”规划，对证券行业的政策将逐步明晰、落地。多部门多项举措推动中长期资金入市，畅通社保、保险、理财等资金入市堵点，促进实现“长钱长投”。 4、投资建议：券商板块：我们看好证券行业为新质生产力融资、为耐心资本长期配置服务的中介功能，建议关注1）有同业并购预期的证券公司。2）在境外业务布局较为充分的，头部券商。3）在中长期资金入市的背景下，零售经纪业务突出及财富管理转型较有成效的公司。受益标的包括中国银河、广发证券、华泰证券、东方财富、指南针等，以及受益于股权融资活跃的港交所。 保险板块：资负同步改善叠加开门红或超预期，保险板块估值或迎来持续修复。我们推荐基本面改善且股息率较高的中国平安，资产端弹性较大且股息率较高的新华保险，资产端弹性较大的中国人寿、业绩稳健的中国人保、中国太保。 多元金融板块：1)港交所：有望受益于企业赴港股权融资活动、二级市场成交活跃度。2）期货板块：在外汇波动放大的背景下，美元定价的商品交投活跃度有望提升。受益标的包括在海外布局较成熟的南华期货。3）创投公司：尤其是率先布局AI、机器人、固态电池等产业的创投公司，将受益于科技型企业的IPO提速，新质生产力产业方向的募投管退循环加速，资金利用率提升。受益标的包括华金资本、四川双马、鲁信创投等。 风险提示：宏观经济持续下行风险；国内流动性宽松进程不及预期等风险；长期利率超预期下行风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响。A股成交活跃度低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险；上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。险企渠道改革不及预期风险；险企新品开发不及预期风险；极端天气情况引发大范围理赔风险。 目录 01非银金融行情复盘02基本面高景气度持续03政策引导与发展方向04投资要点与风险提示 01非银金融行情复盘 非银金融及子板块的行情复盘市场资金测算 1.1.非银行情复盘 2025年初至今*，非银金融上涨12.12%，在31个申万一级行业中排第19；跑输上证指数6.13个百分点。“924”至2024年底，非银金融上涨36.39%，在一级行业中排第5；跑赢上证指数14.46个百分点。非银行业市盈率11.62倍，在一级行业中排第23；加权市净率1.79倍，为过去十年最低37%分位。 1.1.行情复盘：非银子板块 非银金融的二级板块行情： 证券（2025年初以来涨幅+4%，在124个申万二级行业指数中排第102名），香港证券ETF的区间表现优于A股；涨幅靠前的有受益于成交活跃和中国香港业务扩展预期，如国泰君安国际H+132%、指南针+104%、广发证券H+80%、中金公司H+58%。 保险（2025年初以来涨幅+31%，排第37名），新华保险H+150%、中国人寿H+101%、中国人保H+85%。 多元金融（2025年初以来涨幅+12%，排第71名），瑞达期货+106%、四川双马+71%、鲁信创投+67%、南华期货+61%。 1.1.行情复盘：H股保险股 H股保险股表现更强，超额收益明显。截至2025年12月29日，恒生指数累计上涨30.6%，WIND香港保险指数累计上涨64.8%，跑赢恒生指数34.2个百分点。具体来看，港股新华保险+147.0%＞中国人寿+101.1%＞中国人民保险集团+86.4%＞中国太保+53.7%＞友邦保险+48.6%＞中国平安+50.2%＞众安在线+45.8%＞中国财险+39.0%，均跑赢恒生指数；其中，新华、国寿领涨，主要系两家险企的FVTPL资产占比相较更大、投资端弹性较高，以及国寿H股折价率较高。 目前保险股AH价差已经显著收窄，H股平均折价率由年初的47%降至29%，其中新华、人保和国寿降幅最大。目前国寿AH价差仍最大，H股折价率达45%。 1.1.行情复盘：保险股再迎跨年行情 截至2025年12月29日，沪深300指数累计上涨21.4%，保险II(申万)指数上涨34.4%，跑赢大盘13个百分点。分季度来看，第一、第二、第三、第四季度保险指数累计上涨分别为0.9%/9.1%/-2.2%/+24.4%，相对沪深300跑输0.8/跑赢7.8/跑输19.9/跑赢25.9个百分点。 第一季度保险开门红新单销售不及预期，第三季度市场资金风格切换。 第二季度保险指数跑赢大盘主要归功于监管上调险资权益类资产上限、推进长期股票投资试点、预定利率9月初下调“炒停售”等政策推动；第四季度显著跑赢大盘主要系12月初股票风险因子下调、险资入市空间进一步拓宽，叠加市场对2026年开门红持乐观预期所催化。 1.1.行情复盘：保险个股行情回顾 A股保险股方面，除中国人寿外，其他均跑赢大盘。 截至2025年12月29日，新华保险累计上涨50.1%，大幅领先同业。中国平安上涨37.8%、中国太保上涨30.9%、中国人保上涨27.1%、中国人寿上涨15.9%。 1.2.市场资金：交投持续活跃 2025年资本市场曲折向上。国内科技创新叙事和全球技术革新动向、外部关税、地缘挑战成为影响国内市场的主要因素。具体地，A股市场在一季度重估式上涨，在二季度初因为关税冲击出现明显回调，随后在基本面韧性、政策支持和流动性支持下再度上涨，主要指数创出年内新高。 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据 1.2.市场资金：新开户和账户资金双增 新开户：2025年1-11月，上交所A股新开户2484万户，同比增加8%。2024年10月，上交所A股新开户685万户，是自2015年6月以来的单月最高值。2025年2月、3月、10月新开户数较多（280-310万户）。 证券账户入金：根据证券业协会每季度披露的数据，2025年中期，客户交易结算资金余额2.82万亿元，是自2015年6月以来的最高值，同比增加54%，较2024年末增加9%。 1.2.市场资金：居民储蓄是否搬家 新增居民存款：2025年1-11月，新增居民存款12.06万亿元，同比减少0.08%；较2022年/2023年同期累计14.95/14.69亿元减少19%/18%。2025年4月、7月、10月新增居民存款为负值。 新增非银存款：2025年1-11月，新增非银存款累计6.74万亿元，同比增加17%。 银行理财产品资金余额：2025年第三季度末，银行理财余额32.13万亿元，同比增加13%（差额3.61万亿元），季度环比+5%（差额1.46万亿元）。 1.2.市场资金：换手和杠杆资金 2025年至今*，A股日均换手率3.83%，较2023年/2024年的2.74%/3.35%有明显提升。月度日均换手率峰值在2015年7月、2024年10月和2025年8月，分别为5.29%/5.31%/4.69%。 2025年12月至今*，融资融券余额均值25074亿元，同比/环比增加34%/1%。融资余额于2025-12-25达到25,285亿元，是2015-6-18峰值22,664亿元的约1.116倍。 1.2.市场资金：基金保有及新发 2025年末*，公募偏股基金6,188只，份额合计5.86万亿份，资产净值8.12万亿元。较2024年末，份额减少3,877亿份/-6%，资产净值增加8,776亿元/+12%。其中，被动和增强指数型基金的份额增幅均超过20%，资产净值+39%/+33%。 公募主动管理偏股型基金3,344只，份额2.24万亿份，资产净值3.17万亿元。较2024年末，份额-7%，资产净值+26%。 1.2.市场资金：基金保有及新发 2025年至今*新发偏股基金1053只，5475亿份，同比增加53%和71%。 相比于2024年新发偏股型基金以被动指数型基金为主，2025年新发龙头更多元化，出现了较多主动管理基金。 1.2.市场资金：沪深港通 根据陆股通资金在不同行业的持股市值数据，我们估算北向资金在2024年第二、第三、第四季度末，及2025年第一、第二、第三季度末的A股持仓为2.00/2.36/2.16/2.20/2.25/2.55万亿元。 相应地，陆股通在2024年第三、第四季度期间，及2025年第一、第二、第三季度期间持股市值变化：+3577/-2013/+396/+463/+3039亿元。 2025年第三季度期间，陆股通持股市值减少靠前的有银行、食品饮料、非银金融、交通运输等。 1.2.市场资金：ETF市场扩容 截至2025年12月29日，股票类ETF基金1294只，3.15万亿份，资产净值4.79万亿元。较2024年末增加312只、6735亿份、1.46万亿元资产净值，增幅分别为32%、27%、44%。 2025年12月，份额增加较多的ETF基金包括港股/恒生科技类、A500、上证科创，以及卫星、旅游、光伏等细分产业/主题ETF。 1.2.市场资金：保险资金运用 保险资金是股票市场中难得的长期资金。截至2025年三季度末，保险资金运用余额37.46万亿元。其中，人身险和财产险的资金运用余额36.12万亿元；投向股票和基金的资金余额5.59万亿元，占比15.5%,创近年来新高（2023年占比为7%左右）；同比/环比增加36%/18%。 1.3.权益供应：IPO和再融资 沪深北交易所共有上市公司5473家，其中科创板599家、创业板1392家、北交所287家。 2019年以来IPO 2113家，占现有上市公司的39%。2025年至今*，A股IPO 114家，首发募集1306亿元，同比分别增加14%/94%。股权融资合计1.07万亿元，同比+270%。8823亿元增发融资均为定向增发。 02基本面高景气度持续 券商和保险的业绩在2025年逐个季度高增展望2026年 2.1.上市券商利润高增 46家可比上市券商在2025年前三季度实现调整后营收4326亿元，归母净利润1790亿元；同比分别增加45%和62%。经纪净收入和自营净收益的高增支撑2025年行业业绩。 从业务结构来看，经纪净收入与自营净收益贡献了28%和47%的调整后营收；两者的同比增长还贡献了营收增量的39%和45%。利息净收入对营收的贡献约8%，考虑到两融规模的快速扩大和旺盛需求，证券公司在资本中介业务的增长空间值得期待。 2.1.券商业绩在2025年逐个季度走高 可比上市券商的调整后营收和归母净利润在2025年前三个季度逐季增加，分别为1190/1379/1756亿元和549/551/690亿元。 证券公司的业绩高增来自经纪和自营驱动。同时，经纪业务面临机构交易佣金、基金代销费用等政策调整。2024Q4和2025年以来，债券市场波动加大，这对券商固定收益投资提出更大挑战。 2.2.打造一流投行的路径之