镍年报：镍过剩犹存，印尼政策风险加大

第一部分前言概要.................................................................................................................................................2 第三部分过剩向低成本交割品集中，谨防印尼政策风险................................................................................4 一、供应端增长集中在湿法产线，火法几乎停滞........................................................................................5二、印尼镍矿配额政策风险仍需关注.........................................................................................................10 第四部分需求难寻驱动，或有潜在亮点.........................................................................................................12 一、经济增长放缓，降息利好有色板块.....................................................................................................13二、不锈钢供需紧平衡，成本有望抬升.....................................................................................................14三、三元电池占比企稳，新质生产力提供潜在增长点..............................................................................16 第五部分供需平衡及交易策略.........................................................................................................................21 免责声明.................................................................................................................................................................22 镍过剩犹存印尼政策风险加大 第一部分前言概要 交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：陈婧邮箱：chenjing_qh1@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03107034投资咨询资格证号：Z0018401 【行情回顾】 2025年镍震荡中枢在贸易战之后整体下移一个台阶，并在12月创出5年新低，后因印尼政策驱动补涨，波动率相比去年显著收窄。 相较之下，不锈钢价格虽然跟随镍价波动，但受印尼镍铁成本支撑更为刚性。终端需求表现平淡，也难给出向上驱动，呈现窄幅震荡走势。 作者承诺 【市场展望】 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 宏观方面：货币层面较为宽松，利好有色品种金融属性发挥。但经济大环境仍有较多隐忧，期待“十五五”开年政策工具。 产业方面：2026年若无印尼镍矿配额扰动，预计过剩略有收窄至24.5万吨，但精炼镍过剩再增加3万吨，进一步加剧库存压力。过剩向低成本交割品集中，或迫使镍价向下寻找湿法成本支撑。 值得注意的风险点： 1.印尼镍矿配额落在2.5亿吨以内，或其他实质性影响镍矿供需的政策。 2.俄罗斯延续被制裁状态，库存继续隐性化。（若海外取消对俄制裁，库存可能显性化，施压镍价） 交易逻辑：由于存在阶段性潜在上行风险，上半年若宏观能与产业共振，配合资金进场，2025年末的上涨或将延续。但若镍矿配额增加，或库存显性化，下半年可考虑冲高空配的机会。 【策略推荐】 1.单边：先涨后跌，底部抬升。2.期权：牛市价差策略。风险提示：宏观、产业政策因素扰动。 第二部分市场回顾 2025年镍震荡中枢在贸易战之后整体下移一个台阶，并在12月创出5年新低，后因印尼政策驱动补涨。年内最高点和最低点相差20%左右，波动率相比去年显著收窄。 一季度，市场炒作印尼及菲律宾镍矿政策：印尼调整HMA计算方式、提高PNBP费率、强制外企出口收入留存，并涉及削减镍矿配额的言论；菲律宾试图效仿印尼限制原矿出口，且巴拉望省议会批准为期50年的新采矿申请暂停措施。镍矿整体偏紧，且3月有色板块走强，带动镍价上行。 随着印菲政策落地，部分限制较强的政策流产，市场情绪逐渐缓和。4月初美国宣布对等关税后，有色板块集体大跌，镍价跌幅超10%。此后矛盾缓和，镍价修复悲观情绪，回补清明缺口，但也形成了后市高点。5月印尼MHP大厂复产，此后镍产品新增产能不断释放，供应压力逐渐累积，但因库存隐性化，累库速度较慢。3-9月全球精炼镍库存走势平缓，镍价也随之窄幅震荡半年之久。 10月镍开始加速累库，国际组织、头部镍生产商、海外投行等纷纷预测明年过剩扩大，镍被当作空配品种，涨幅滞后于其他有色品种。11月国内库存开始增加，引发过剩显性化的猜想，空头资金入场打压镍价，创过去五年低点。 然而11月以来LME镍库存不增反减，国内累库也并不明显，主因国内大幅减产，抵消了第三方补库的影响。减产一方面因为部分企业亏损，中间品原料供应偏紧；另一方面因为部分电积镍产线转产为硫酸镍，响应好于预期的三元需求。供需紧平衡之下，镍价跌破火法成本，继续深跌也有难度。12月印尼政府表示将在2026年收紧镍矿配额至2.5亿吨，若能落地，将抬升镍后续环节成本。在有色板块整体上涨的氛围下，资金重返镍市炒作上行风险，实现强势板块中弱势品种补涨的逻辑。镍价重拾弹性，走出强势上涨的趋势。 相较之下，不锈钢价格虽然跟随镍价波动，但受印尼镍铁成本支撑更为刚性，终端需求表现平淡，较难给出向上驱动，全年高低点相差12%左右，呈现窄幅震荡走势。 第三部分过剩向低成本交割品集中，谨防印尼政策风险 2023年之前的原生镍过剩主要是印尼的NPI；2024年向电积镍过渡，并做好交割品牌的申请工作；2025年过剩集中在交割品，中印电积镍已在大量交仓，但部分海外交割品进入隐性库存，累库低于静态供需过剩测算；而2026年印尼MHP产能进一步释放，若没有镍矿配额限制，则镍价将锚定一体化湿法产线成本。预计2025年原生镍产量同比增长10.9%至393.8万吨，2026年同比增长4.7%至412.3万吨。 然而印尼镍产量已占全球近70%，也几乎是全球增量的唯一来源，该国政府致力于对镍产业链高度控制，以达到补贴财政收入的目的。过去两年政策风险频繁扰动，且多项政策已经落地，抬高镍生产成本。若配额收缩，印尼将进口更多菲律宾镍矿；若HPM计价伴生矿征税，则镍产品成本进一步抬升，有PNBP在前，后者实现的可能性更高。谨防印尼政策风险。 镍年报 一、供应端增长集中在湿法产线，火法几乎停滞 2025年原生镍供应中增速最高的是印尼NPI产量，但印尼对火法冶炼持续收紧，且不锈钢现状低迷，NPI低至现金成本，缺乏增长动力，预计2026年增速仅为2.4%。硫酸镍产量跟随三元电池需求变动，2024年经历减产后2025年修复式增长，更是与纯镍争夺中间品原料和产能，预计2026年同比增长6.7%。唯有精炼镍需求虽然实体应用较为狭窄且增长有限，但可以制作永续仓单交仓，同时还享有一定金融属性带来的弹性，2026年增速提高至6.8%，成为增速最高的品类。 1.精炼镍海内外均有增长 2026年中国和印尼新增产能如常。中伟、凯实、腾远钴业、印尼晨曦合计新增产能11.6万吨，均以MHP作为原料。欧美因镍价下跌，产量逐年下滑，必和必拓及斯班静水2024年停产，2025年英美资源将巴西镍铁业务出售给五矿旗下的MMG，伦丁矿业则将其美国Eagle镍铜矿出售给TalonMetals。然而2026年也有企业选择扩产拥抱新能源，如淡水河谷、谢里特、住友等，合计也能提供一定增量。2025年预估精炼镍产量同比增长5.7%至108.4万吨，2026年预计精炼镍同比增长6.8%至115.7万吨。 镍年报 2025年12月31日 2025年的镍价只有国产电解镍能始终保有利润，但新产能扩张较为不易；一体化MHP生产电积镍二季度也有短暂亏损的窗口，下半年中间品产量恢复后转回盈利；而一体化高冰镍生产电积镍全年亏损，与高冰镍今年大幅减产导致价格偏高有关。中国和印尼新增精炼镍产能均为湿法产线，且大多数为电积镍/硫酸镍的柔性产线。年内硫酸镍价格坚挺，而精炼镍价格下跌，二者价差扩大至万元以上，11月促使部分电积镍产线转产硫酸镍，平衡二者供需。2025年中国精炼镍预估增长17%至39万吨，2026年由于新增产能减少，中性假设下预计增速放缓至10%，产量43万吨左右。若价格继续走弱或将影响产能释放。 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 镍年报 2.MHP产能扩张符合新能源导向，助力精炼镍和硫酸镍扩产降本 鉴于印尼高品矿储量日益衰竭，政府更倾向于限制火法冶炼产能扩张，而湿法主要应用于锂电池，且适用中低品矿，印尼政府还计划征收伴生矿税费，鼓励湿法矿生产符合印尼国家利益。虽然新项目审批暂停，但在建项目充裕，且有经济性支撑。蓝焰和晨曦合计13.9万吨项目均已建成完工，推迟至2026年一季度投产。2026年下半年29万吨万吨产能计划建成，2027年依然有一些大项目等待确认进展。2025年预估印尼MHP产量约为44.5万吨，2026年保守预计增长28%至57万吨。 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，海关总署，SMM 数据来源：银河期货，海关总署，SMM 镍年报 相比之下，2026年冰镍产能仅增8.3万吨，是MHP新增产能的20%。随着低成本的MHP产能扩张，冰镍的生存空间逐渐收窄，富氧侧吹工艺成本更低，但技术难度可能更高，而火法转炉吹炼工艺的产量取决于NPI的折价，预计冰镍增量较为有限。 硫酸镍过去两年亏损减产，今年下半年三元需求超预期，硫酸镍供应偏紧，价格坚挺。原料端也向硫酸镍倾斜，导致精炼镍减产。即使如此，中国2025年硫酸镍产量同比仍然减少4%至35.5万吨，2026年预计和三元需求增速匹配，增长12.7%至40万吨。 数据来源：银河期货，海关总署，SMM 3.NPI受制于印尼政策及利润，增长几乎停滞 11月初，印尼政府正在通过OSS平台暂停发放新的商业许可证。2025年第28号政府法规(PP)中规定了对新冶炼厂许可证的限制，该政策要求有色基本金属制造业不得建设专门生产中间产品的冶炼厂，如高冰镍、MHP、水淬镍、以及NPI。该法规适用于已从工业部获得工业经营许可证(IUI)的镍冶炼厂，但已经在建的项目不受影响。 除政策原因限制新建冶炼厂外，影响新项目投建的主要原因是利润过低。不锈钢需求表现平淡，较难给出钢厂利润刺