镍成本中枢货抬升与供需过剩压力博弈需关注印尼后续供给侧政策变化

一、供需：供给保持增长，需求端不锈钢有韧性、电池长期依赖固态电池突破1、供给：1）原生镍产量持续增长：2025年预计同比增8%，2026年预计同比增7%;2）电解镍产量超预期：全球电解镍产量从预期80万吨提升至100万吨左右（中国约60万吨，印尼约14万吨且在建6万吨）；中企在LME注册电解镍仓单，导致电解镍未如预期收缩;3）MHP增速最快：202 镍：成本中枢货抬升与供需过剩压力博弈，需关注印尼后续供给侧政策变化 一、供需：供给保持增长，需求端不锈钢有韧性、电池长期依赖固态电池突破1、供给：1）原生镍产量持续增长：2025年预计同比增8%，2026年预计同比增7%;2 ）电解镍产量超预期：全球电解镍产量从预期80万吨提升至100万吨左右（中国约60万吨，印尼约14万吨且在建6万吨）；中企在LME注册电解镍仓单，导致电解镍未如预期收缩;3）MHP增速最快：2025年1-9月MHP产量同比+64%，部分项目超产20%以上；未来印尼MHP产能预计达120万吨;4）NPI增速放缓：2025年印尼NPI产能利用率约75%，1-9月产量同比+7%；因镍矿品位下降，NPI镍品位从12-15%降至10-11%，加工利润回落至10%左右。 2、需求：不锈钢占镍消费63%，电池占20%，其余为合金、催化剂等。 1）不锈钢需求保持韧性，增量集中在中国和印尼，2025年上半年全球不锈钢产量增5%；2）电池：2025年三元电池需求下半年回暖：因美国IRA法案9月到期、中国2026年新能源车购置税减半导致订单前置，叠加钴价上涨带动提前备货；三元前驱体产量持平，材料略微增长，电池出口增长。 二、成本分析：印尼若对镍伴生矿计价将抬升成本。 1）NPI成本：印尼约11000美元/吨（接近盈亏平衡），中国因原料依赖进口成本更高；2）MHP成本：扣除钴价值后约7000美元/吨，加工成电解镍需额外3000美元/吨，合计约10000美元/吨，仍有盈利；3）高成本产能：南非、澳大利亚等非主流矿企成本接近15000美元/吨，已出现减产合计约20万吨；中国甘肃镍矿因品位下降，成本从8万人民币升至近10万人民币；4）印尼矿端政策与成本传导：印尼通过RKAB调控供给节奏，2024-2025年额度发放未造成卡脖子，但通过矿价基准价+升水方式将利润向上游矿山转移：高品位合法矿基准价20-40美元/吨，升水24-45美元/吨；湿法矿价格从14美元涨至24美元/吨。 印尼对镍矿特权使用费从10%上调至14-19%，高冰镍税费从3.5%上调至5.5%。 三、价格展望：支撑与压制并存，需关注印尼后续供给侧政策变化。 1）支撑因素：镍矿成本抬升（印尼矿价基准价+升水剪刀差）、MHP项目超产带来的低成本供给、不锈钢需求韧性、LME电解镍库存26-27万吨(中国国内仅2-3万吨)、市场对印尼政策不确定性的担忧；2）压制因素：全球供大于求格局延续、电池需求未超预期、印尼MHP产能未来2-3年新增60万吨。