晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-31 宏观策略 2025年12月31日 晨会编辑苏立赞执业证书：S0600521110001sulz@dwzq.com.cn 尽管市场普遍预期2026年财政的边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能超预期。超预期主要来自两个方向：一是物价回升将带来的财政收入增量；二是2025年有较多的财政“余粮”留到下年使用。具体而言，若PPI同比增速回升1.8个点（-2.4%→-0.6%），可能带来约2600亿元的额外税收收入，这一效果相当于赤字率提高0.2个点（即4.0%→4.2%）；同时，今年支出偏慢，财政“余粮”可能超5000亿。这两项合计7600亿，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点，从而在预算框架内实现超预期的支出扩张。风险提示：（1）房地产和土地市场变化，对财政影响较大，如果未来房地产市场出现趋势性变化，财政收支变化也较大；（2）物价回升幅度，以及物价回升对财政的影响，是基于一定逻辑下的估算，结果存在一定风险；（3）如果12月突击花钱超预期，最终剩下的财政余粮也有可能低于预期。 宏观深度报告20251230：超万亿美元贸易顺差流向哪里？ 出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，在境内外融资利差、资产收益率等因素的影响下，企业在“赚来”美元之后，“留存”境外市场一部分，通过境内银行流入国内结汇成人民币一部分、以外汇存款方式持有一部分，并以资本和金融账户为基础渠道，逐步累积起厂房设备、股票和债券、贸易贷款等海外净资产头寸。 固收金工 周观：如何看待2026年1月的流动性情况？（2025年第50期） 固收周报20251228：转债建议关注平衡踏空风险 整体而言，我们仍对需求的重视大于供给，因此较推荐在需求端存在明显增长预期的部分，对于供给端边际改善格局正在确立中的部门，在需求端不出现显著改善的前提下，或较难形成持续性的中期配置机会。 固收点评20251227：绿色债券周度数据跟踪（20251222-20251226） 一级市场发行情况：本周（20251222-20251226）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28只，合计发行规模约227.61亿元，较上周增加16.51亿元。二级市场发行情况：本周（20251222-20251226）绿色债券周成交额合计645亿元，较上周减少156亿元。 固收点评20251227：二级资本债周度数据跟踪（20251222-20251226） 一级市场发行情况：本周（20251222-20251226）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债8只，发行规模为531.50亿元。二级市场发行情况：本周（20251222-20251226）二级资本债周成交量合计约2729亿元，较上周减少10亿元。 固收周报20251221：周观：基本面钝化和政策博弈延续（2025年第49期） 本周（2025.12.15-2025.12.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75bp至1.835%。 固收周报20251221：转债建议把握泛主线催化真空窗口 预计26年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，建议继续关注三大泛主线价值洼地方向。 固收点评20251220：绿色债券周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元。 固收点评20251220：二级资本债周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元。 行业 3D DRAM：端侧AI存储26年为放量元年，产业趋势逐渐确立。26年AI硬件落地带来存力需求的快速提升，高带宽/低成本的3D DRAM有望在多领域放量。我们认为机器人/AIOT/汽车等领域对本地大模型的部署离不开3D DRAM存储的支持，其为各端侧应用从“能用”到“好用”的关键硬件革新。多款NPU的流片发布亦为3D DRAM提供丰富适配场景。此外，手机/云端推理等场景亦将逐步导入，成为26H2及27年关键场景，应用领域持续拓宽。重点推荐兆易创新、北京君正等。端侧AI模型：架构优化突破物理瓶颈，利益分润决定生态版图。展望2026年，云端模型将通过数据质量与后训练优化持续提升复杂规划能力；端侧通过蒸馏承接云端模型能力，并以注意力降维、MTP等结构优化叠加技能模块化与片上记忆系统，提升执行成功率与时延表现；Agent路线呈API和GUI并存”。生态格局上：终端厂商掌握OS并接管系统级入口；超级APP构建应用内Agent闭环并选择性开放接口；第三方模型厂则依赖分成机制推进合作。AI终端：26年AI终端创新元年开启。Meta、苹果、谷歌、OpenAI均有新终端新品推出。AI终端形态以眼镜为代表，同 时有AI pin、摄像头耳机等新形态。伴随模型迭代和新终端的应用场景开发加速，下一代爆款终端或在 有色金属行业跟踪周报：市场缺乏进一步指引，贵金属动量趋势强劲价格再创新高 铜：本周伦铜报收12,133美元/吨，周环比上涨3.37%；沪铜报收98,720元/吨，周环比上涨5.95%。供给端，截至12月26日，本周进口铜矿TC下跌至-43.2美元/吨，12月19日中国铜冶炼厂与安托法加斯塔敲定26年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅，较25年Benchmark 21.25美元/吨与2.125美分/磅相比显著下行；需求方面，临近年底，室外及传统基建项目多已暂停施工，线缆企业普遍存在高库存问题，需求持续收缩；本周受到海外假期影响，整体市场流动性不佳，且数据端缺乏进一步指引，铜价本周受到美元指数下行以及TC谈判结果等综合影响维持惯性上涨，并于周五夜盘突破10万元/吨关口，然而随着年底需求的进一步下滑，国内现货贴水幅度持续扩大，预期短期价格波动率将显著放大。铝：本周LME铝报收2,957美元/吨，周环比上涨1.76%；沪铝报收22,405元/吨，周环比上涨0.99%。供应端，本周新疆地区电解铝企业继续释放投产产能，中国电解铝行业理论开工产能上升至4424.50万吨，较上周增加2万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比持平，铝棒产能利用率环比下降0.02pct，本周电解铝社会库存环升7.22%至62.55万吨。本周国家发改委产业发展司发布文章《大力推动传统产业优化提升》并指出对氧化铝等强资源约束型产业鼓励大型骨干企业实施兼并重组，氧化铝期价大幅上行，需进一步跟踪政策落地情况；电解铝方面，受到铜铝比价高位影响，铝价维持震荡上行走势。黄金：本周COMEX黄金收盘价为4562.00美元/盎司，周环比上涨4.54%，SHFE黄金收盘价为1,016.30元/克，周环比上涨3.71%。美国10月耐用品订单月率初值录得-2.2%，低于预期的-1.5%；美国截至12月20日当周初请失业金人数录得21.4万人，低于预期的22.4万人。本周海外受到圣诞假期影响流动性低迷，数据层面好坏参半，市场缺乏进一步有效指引，本周市场交易更多跟随惯性动量，受美元继续下行支撑，本周贵金属价格维持上行驱动。基于上述流动性低迷的现状，以及LME白银租赁利率的持续高企，本周Comex白银周环比上涨21.71%，沪银周环比上涨19.14%，至此沪银同时出现了期现溢价以及内外盘溢价，投资者需警惕随着海外流动性回归，以及彭博BCOM商品指数调仓引发的潜在回调风险。 保险Ⅱ行业深度报告：低利率时代的重逢——中国分红险发展的前世今生 负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。1）我们认为市场需求依然旺盛，预定利率下调+分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率企稳于1.84%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年12月26日保险板块估值2025E 0.67-1.0倍PEV、1.31-2.17倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 计算机行业深度报告：关注地方国企资本运作——国企改革和地方增收的交汇点 2026年是“十五五”开局之年，2027年党的二十一大将会召开，并选举产生新一届中央委员会。我们预计2026年各地将进一步加强地方国企考 核管理，提升地方国企竞争力。随着地方加强盘活存量资产，国企改革进一步深化，地方国企资本运作有望持续加速推进。风险提示：政策推进不及预期，分析结果不具备代表性，标的选择有局限性。 计算机行业深度报告：太空算力：苍穹之上的下一代计算范式 投资建议：太空算力产业正加速演进，作为破解全球算力资源瓶颈的核心路径，其战略价值日益凸显。当前技术路线与工程方案仍处于多元探索与快速迭代阶段，中美两国已形成各具特色的发展格局，众多科技巨头与创新企业纷纷加大投入、推进关键验证。我们认为，太空算力有望成为未来十年算力基础设施中增长最快、技术壁垒最高、也是最具颠覆性的关键领域。建议重点关注在核心环节具备技术优势与明确卡位的相关标的。相关标的：顺灏股份、上海港湾、乾照光电、长盈通、上海沪工、烽火通信、航天电子、中国卫星、优刻得等。风险提示：技术突破不及预期风险；资本开支与商业模式风险；政策与监管不确定性风险。 环保行业深度报告：垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动 报告亮点——重视国补加速的背后逻辑，垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降叠加经营性现金流改善双轮驱动。2023年以来垃圾焚烧板块自由现金流改善及分红能力提升主要系资本开支下降所驱动，我们于2025年6月发布《垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善》从资本开支下降的角度量化测算板块分红潜力，当板块资本开支降至维护性水平时（占总资产1.0%/1.5%/2%），对应24年分红潜力125%、114%、102%。2025Q3国补回收显著加速。当前更重要的是我们测算可再生能源补贴基金或于2025年迎来收支平衡拐点，其后随着绿电补贴到期，收大于支，在保障当年国补兑付的同时可逐步清缴存量欠款。因此国补回款或将迎来常态化改善，支撑板块经营性现金流净额提升，强化现金流价值。本篇报告在资本开支下降基础上（假设降至总资产1.5%），叠加考虑国补回款率从40%提至100%，进一步测算得板块的分红潜力将从114%提至141%。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维 持25-27年 归 母 净 利 润 预 测12.3/15.3/17.5亿 元 ，25-27年PE17.0/13.8/12.0x（2025/12/29），维持“买入”评级。风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等 龙净环保（600388）：圭亚那二期光储项目成功并网，海外矿山绿电项目持续推进 盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维 持25-27年 归 母 净 利 润 预 测12.3/15.3/17.5亿 元 ，25-27年PE17.0/13.8/12.0x（2025/12/29），维持“买入”评级。风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等 林清轩（H02170.HK）：深耕山茶花原料成就