新力量NewForce总第4933期

总第4933期 研究观点 【公司评论】特斯拉（TSLA）：周报 【行业评论】 保险行业：政策东风下资负共振，打开攻守兼备新周期2026煤炭行业策略房地产及物业行业：行业进一步磨底，静待拐点来临本地生活行业：即时零售之战一触即发，行业转向高质量发展 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk Robotaxi：特斯拉中国发布相关招聘；未受旧金山停电影响；推出乘客清洁费12月26日，特斯拉在上海发布新的招聘信息，明确与Robotaxi项目相关。招聘职位为低压电气工程师，将加入低压硬件团队，负责设计Robotaxi控制全车电子系统的电路板，工作地点在上海。这一招聘反应出特斯拉Robotaxi在中国的审批进展顺利，此前Cybercab也在上海第八届中国国际进口博览会上亮相。 12月22日，特斯拉分享了在旧金山大范围停电期间正常运作的Robotaxi视频。马斯克对此转发了一篇帖子显示，同一时间Waymo的无人驾驶出租车出现故障并造成交通拥堵，突显了两种系统之间的对比。Waymo的故障在于其车辆会将故障信号灯视为四向停车标志，而特斯拉的自动驾驶系统不依赖于各种传感器和复杂的因素，因此车辆可以应对各种突发状况。 行业汽车股价475.19美元 市值1.58万亿美元总股本33.26亿股52周高/低498.83美元/214.25美元每股账面值24.06美元 12月24日，特斯拉正式推出Robotaxi服务的清洁费，特斯拉现在已经确认了该政策的运作方式，以及如果乘客留下垃圾，可能会被收取多少费用。根据新收费标准，对于中等程度的脏污，将收取50美元的费用。更严重的脏污，例如车内有生物垃圾或吸烟，将收取150美元的费用。实际运作方面，产生额外费用后，乘客将收到电子邮件通知付费。此次更新还引入了行程后评分功能，评分侧重于车辆状况、乘坐舒适性和系统性能，以便特斯拉检查、软件调整或运营变更。 FSD：开始推送FSD（监督）v14.2.2；马斯克给出阿联酋FSD时间表 12月23日，特斯拉开始推送FSD（监督）v14.2.2版本。FSD v14.2.2升级了视觉编码器神经网络，使其具备更高分辨率的特征，增强了对紧急车辆、道路障碍物和人体手势的检测。新增下车地点偏好选项，导航标记会自动调整到用户理想的位置。此次更新还增强了无保护转弯、变道、切入以及校车场景等功能，同时保存FSD统计数据，便于查看FSD使用率。 12月22日，马斯克回应阿联酋政治分析家艾哈迈德·谢里夫·阿米里表示，FSD（监督）希望于2026年1月在阿拉伯联合酋长国推出。马斯克近日与阿联酋国防部长、副总理以及迪拜王储谢赫·哈姆丹·本·穆罕默德进行了会面，疑似在监管方面有了重大进展。如果FSD如期推出，明年FSD就能开始在中东地区普及。 里程碑：FSD车队总行驶里程接近70亿英里 12月26日，根据特斯拉官方FSD网页上的数据，特斯拉的FSD（监督）车队总行驶里程已接近70亿英里。FSD资深测试员Whole Mars Catalog也分享了一张截图显示FSD车队累计行驶的近70亿英里中，超过25亿英里是在城市内行驶的。特斯拉自动驾驶的优势之一便是其庞大的车队规模，其产生的近70亿英里的FSD行驶里程使FSD能够不断更新、提升性能。英伟达机器人总监Jim Fan在体验了FSD v14后指出，该系统是第一个通过“物理图灵测试”的人工智能。 储能：特斯拉与英国达成巨额Megapack项目协议 12月23日，特斯拉在英国与Matrix Renewables达成协议，将在苏格兰建设一个500MW的大型电池项目。该项目能持续供电两小时，相当于1GWh的储能容量， 建成后将成为欧洲最大的独立电池储能项目之一。该储能系统地处苏格兰和英格兰之间的主要输电走廊沿线，将进一步提高欧洲的风能和太阳能发电渗透率。 【行业评论】 保险行业：政策东风下资负共振，打开攻守兼备新周期 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 股价复盘：显著跑赢恒生指数，多重利好驱动股价增长 2025年，恒生保险主题指数显著跑赢恒生指数。截至12月15日收盘4,281.91，恒生保险指数较年初累计涨幅为45.41%，较恒生指数（27.76%）高出17.65个百分点。其核心原因在于保险板块受益于政策红利持续释放，行业基本面显著改善与板块低估值修复等多重利好。 从个股表现上看，新华保险涨幅最大，中国人寿紧随其后。截至12月15日，新华保险较年初累计上涨129%，从1月2日的22.25港元涨至12月15日的50.95港元。中国人寿以104%的增速成为今年第二支股价翻倍的保险股。中国人保、中国太平、中国太保和中国平安分别上涨82%、69%、52%和48%。 保险行业归因：政策赋能+基本面向好，驱动估值修复 2025年保险行业迎来多元政策红利集中释放，头部险企持续受益，行业盈利韧性与估值修复动能显著增强。负债端层面，一是预定利率动态调整机制深化落地，2024年相关通知锚定改革方向后，2025年监管接连出台实操细则并完成阶梯式下调收官。具体而言，普通型、分红型、万能型产品定价上限分别降至2.0%、1.75%、1.0%，系统性缓解利差损风险。同时，该政策推动险企产品结构加速向分红险迁移，全年分红险新单占比突破60%，实现负债质量与盈利稳定性双重提升。二是“报行合一”政策实现车险、人身险、非车险全领域覆盖。此举通过规范条款费率、压降渠道佣金费用率、优化险企考核机制，扭转行业恶性竞争局面，推动行业从规模导向转向质量导向，头部险企凭借完善的合规体系与渠道将成为首要受益者。与此同时，资产端与资本端则围绕“扩配置、降资本、强长期”三大方向协同发力。4月监管上调险资权益类资产配置比例上限，叠加权益市场回暖，助力险资权益投资收益改善；7月债券通“南向通”扩容至保险等非银机构，缓解境内“资产荒”，同时国有险企长周期考核政策落地，引导险企强化资产负债久期匹配；12月监管下调特定股票持仓与出口信用保险风险因子，降低险资长期持股资本占用，鼓励“长钱长投”，资产端与资本端政策与负债端优化形成共振，为行业估值修复筑牢根基。 2025年保险行业资产端与债市、股市强绑定，撬动显著利润增长空间。一方面行业总资产与净资产实现双向高速扩容。截至10月末总资产增至40.6万亿元、净资产增至3.81万亿元，且净资产增速显著跑赢总资产增速。这源于负债端转型带动的盈利结构改善以及监管政策推动的资本配置优化，体现行业向“质量优先”转型的成效。另一方面，长端利率企稳上行推动固收类投资票息收益增厚、缓解利差损压力，权益市场回暖则为险企投资收益提升创造良好环境。具体而言，险企通过FVOCI持仓红利资产筑牢基本盘、FVTPL布局科技成长股获取超额收益，叠加股息分红与价差收益增长，头部险企投资收益率大幅改善。因此，同时年内险资举牌次数创下近十年新高，且举牌标的集中于港股估值洼地及银行、公用事 业等高股息板块。整体而言，权益资产加仓与配置结构优化进一步增强险资收益稳定性，成为险企业绩走高的核心推手。 2025年保险行业呈现估值洼地叠加基本面改善的双重利好，价值修复弹性较高。截至12月中旬以寿险为主的上市险企估值处于历史偏低区间，正处于下行周期尾期向复苏周期初期切换的阶段，安全边际充足且成长空间明确。四家头部险企P/EV约0.75–0.84倍，较2022年底部反弹显著但仍低于合理中枢。而H股还存在折价，板块PB、PE均处低位，高股息与低估值属性突出，预计2026年行业估值与基本面的背离将进一步修复。与此同时，公募基金等机构对保险股持仓仍处于欠配状态，截至2025年三季度末公募基金对H股保险股持仓金额占其总市值比例仅为0.39%。而随着互联互通机制深化以及行业基本面复苏逻辑持续兑现，保险股“低估值+高股息+业绩改善”的三重属性将吸引增量资金入场，将推动股价走高并进一步放大估值修复弹性。 保险子行业分析与展望 2025年人身险行业以分红险为转型主战场，增长动能强劲。全年1-10月我国人身险累计原保费收入从8,623亿元增至39,924亿元，同比增速从-4.51%持续修复至9.56%。此外，保费结构同步优化，寿险占比从87.7%降至82.0%，健康险占比从11.8%提升至17.2%，这一增速回升与结构优化得益于产品转型、渠道协同与需求适配的三重共振。其中，寿险业务成为分红险的战略重地。二季度起分红险新单保费占比超60%，叠加资本市场回暖带动分红实现率提升至90%以上，推动寿险保费增速阶梯式修复，头部险企2025Q3新业务价值增速均达30%+。同时，银保渠道也在政策推动下完成价值转型。低利率环境下居民理财偏好转变，分红险承接“存款搬家”红利，成为拉动银保渠道增长的核心引擎。展望2026年，寿险行业将从高速反弹转向稳健提质，分红险主导地位进一步巩固，新单占比有望突破70%，银保渠道向资本联动与生态共建深化，个险渠道聚焦专业化转型。随着低利率与老龄化趋势持续释放需求，行业分化将有所加剧，头部险企凭借综合优势领跑。H股标的选择可聚焦产品转型深度、渠道掌控力与资产端韧性，中国平安（2318.HK）适合长期配置，新华保险（1336.HK）更适配风险偏好较高的投资者。 2025年财险行业费用率持续改善，非车引领增长新动力。1-10月我国财险累计原保费收入达14,908亿元，同比增长4.0%。其中，车险、非车险分别实现保费7,612亿元、7,297亿元，同比增长3.2%、4.9%，非车险以更高增速成为行业增长关键力量。同时行业盈利能力显著改善：险企通过精细化管理、科技赋能风险定价，叠加“报行合一”政策规范市场竞争，有效优化综合成本率。龙头险企人保财险上半年综合成本率降至95.3%，承保利润同比大增超50%。行业也呈现明显马太效应，人保财险、平安财险、太保财险前三季度市占率合计达58%，头部公司贡献绝大部分新增承保利润，中小险企则面临经营压力。展望2026年，车险将依托新能源汽车渗透率提升实现4%-5%的温和增长，非车险凭借低空经济、自动驾驶等新兴产业风险保障需求及居民非传统保障需求扩容，成为核心增长引擎，且监管政策规范将推动非车险综合成本小幅下行。建议关注市场地位稳固的头部财险公司中国财险（2328.HK）。 健康险成为综合医疗服务枢纽，行业生态日趋完善。2025年健康险行业呈现保费规模稳健攀升但增速放缓的态势。1-10月累计保费从1371.58亿元增至8942.77亿元。行业处于结构调整期，且人身险与财险公司的健康险业务表现分化。具体 而言，人身险公司受重疾险定价调整、资源向储蓄型产品倾斜、渠道转型阵痛等因素影响增长乏力，而财险公司凭借短期化、场景化的轻量化产品，依托灵活渠道及惠民保业务实现高增速领跑。与此同时，再保险作为产业链风险缓冲核心，以长业务周期、承保利润率驱动的盈利模式与直保行业形成周期互补，成为行业波动中的“稳定器”。而保险中介则作为渠道生态枢纽，连接供需两端并形成独立商业模式，实现稳健增长。展望2026年，随着商保创新药目录落地、分红型健康险供给扩容，健康险增速有望回升至5%左右，迈向高质量发展，直保行业利好也将驱动再保险分保需求增长，保险中介则将向“风险管理顾问”转型，挖掘高端市场潜力。 备注：1、现价为2025年12月15日收盘价。 2、*仅计算H股市值 2026煤炭行