长债波段操作为主：债海观潮，大势研判

投资策略·固定收益 2026年第一期 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 摘要 Ø行情回顾：12月多数品种收益率下行；利率债方面，全部利率债品种收益率下行；信用债方面，多数信用债品种信用利差走阔；违约方面，12月违约金额大幅下降； Ø海外基本面：美国经济景气回落；美国CPI通胀表现温和；欧洲日本通胀企稳； Ø国内基本面：11月国内经济增速继续温和回落。根据测算，11月国内月度GDP同比增速约为4.1%，较10月下降0.2个百分点，延续了此前的放缓态势。我们预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，较三季度进一步回落，全年GDP增速约为4.9%，整体仍处于“5%左右”的目标区间，并未偏离政策设定的轨道。高频跟踪来看，2025年12月国信高频宏观扩散指数B先下降后明显回升，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善；价格方面，12月国内CPI和PPI同比或均小幅上行。 Ø货币政策：四季度货币政策例会删除了“物价低位运行”的相关表述，并强调“我国经济运行仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战”，较第三季度例会中的“仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战”略有变动。 Ø热点追踪：从国信固收+公募基金样本池来看，2025年三季度末固收+基金增配权益（股票占比10.3%，可转债9.9%），减仓纯债（76.9%）。 Ø大势研判：当前债市震荡概率更大，长债波段操作为主；一方面2026年党中央更加重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序有所调降，国内经济需求依然偏弱。另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪偏弱。 目录 l2025年12月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国通胀温和，欧美经济景气回落ü国内基本面：11月经济增速放缓ü国信高频跟踪与预测：12月经济增长高频指标表现强于季节性 l货币政策回顾与展望ü央行公开市场净回笼 l热点追踪ü固收+产品定义及业绩表现 l大势研判ü长债波段操作为主 l2025年12月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国通胀温和，欧美经济景气回落ü国内基本面：11月经济增速放缓ü国信高频跟踪与预测：12月经济增长高频指标表现强于季节性 l热点追踪 12月债券行情回顾：多数品种收益率下行 Ø短期限利率债收益率普遍下行 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-7BP、-1BP、-0BP、-3BP、-2BP、2BP和-4BP； ü信用利差方面，短期限品种信用利差走阔，1年AAA、AA+、AA信用利差分别变动9BP、9BP和8BP； 12月资金行情回顾：资金面延续宽松 Ø资金面延续宽松，12月货币市场利率小幅下行 ü截至12月24日，当月R001平均利率约为1.36%，R007平均利率约为1.50%，较11月均下行3个基点，利率水平持续向政策利率靠拢。ü12月货币市场资金面延续宽松态势； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济工作会议定调适度宽松的货币政策带动12月国债利率下行 12月信用债收益率走势分化 Ø12月信用债收益率分化 ü截至12月24日，高等级信用债收益率多数上行，而低等级信用债收益率下行；其中1年期、3年期、5年期AA-中短票收益率分别下行7BP、4BP、1BP； Ø12月信用利差多数走阔 ü截至12月24日，短期限信用利差明显走阔，1年期AAA、AA+、AA信用利差分别走阔9BP、9BP和8BP，为利差走阔幅度前三多的品种。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：12月中债市场隐含评级下调规模显著下降 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü截至12月24日，12月中债市场隐含评级下调债券金额12亿，上调债券金额302亿；ü12月下调主体共9个，主要包括：鑫达建投和恒大地产，其中鑫达建投为城投品种；ü12月上调主体共9个，包括西安港实业和渤海国资管等，其中西安港实业为城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：12月违约金额大幅下降 Ø12月违约金额下降 ü截至12月24日，12月违约金额（包括展期）39.1亿元，较上月大幅下降； Ø12月融信、五洲国际还本付息 ü2015年以来共兑付1351.3亿，兑付率为11.7%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2025年12月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国通胀温和，欧美经济景气回落ü国内基本面：11月经济增速放缓ü国信高频跟踪与预测：12月经济增长高频指标表现强于季节性 l热点追踪 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国经济景气回落 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国CPI通胀表现温和，通胀预期有所回落 ü11月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较上月回落0.4个百分点；ü11月以来，美国10年期通胀预期回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø欧洲日本通胀企稳 ü11月欧元区和日本CPI同比分别为2.1%和2.9%，前值分别为2.1%和3.0%；欧洲和日本通胀企稳；ü12月欧元区和日本综合PMI录得51.9和51.5，前值为52.8和52.0，欧洲和日本经济景气略有回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø三季度GDP平减指数较二季度回升，第一产业为主要贡献 ü2025年第三季度GDP平减指数同比下跌-1.0%，跌幅收窄0.2%；ü其中，第一产业-3.9%（-2.5%）、第二产业-2.7%（-0.2%），第三产业0.3%（+0.4%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内通货膨胀 Ø11月国内通胀：CPI同比大幅上行，PPI降幅微幅扩大 ü11月CPI同比上涨0.7%，其中核心CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比较上月持平；ü11月PPI同比下降2.2%，降幅较上月略微扩大0.1个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø三季度GDP同比小幅回落 ü2025年第三季度GDP当季同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点；分产业来看，第一产业4.0%（+0.2%），第二产业4.2%（-0.6%），第三产业5.4%（-0.3%）； ü细分行业看，三季度几乎所有行业同比下滑； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø11月工业生产增速略有回落，高技术产业增速上升 ü11月工业增加值同比上涨4.8%，较10月回回落0.1%；ü细分行业中，采矿业6.3%（+1.8%）、制造业4.6%（-0.3%）、公用事业4.3%（-1.1%），高技术产业8.4%（+1.2%）；ü分产品来看，发电量2.4%（0.1%）,钢材4.0%（-0.7%）,水泥-6.9%（-0.2%）,汽车10.8%（-0.2%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø11月固定资产投资进一步负增长 ü11月固定资产投资同比增长-11.1%，较上月降幅扩大0.1个百分点；ü其中，制造业-4.4%（+2.1%），基建-12%（-0.3%），房地产-29.8%（-6.7%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø11月社会消费品零售总额增速回落 ü11月社会消费品零售增速回落，同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点；ü按消费类型分，商品零售额1.0%（-1.8%），餐饮3.2%（-0.6%）；ü限额以上商品中，汽车销售额-8.3%（-1.7%），石油及制品-8.0%（-2.1%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø11月进出口回升 ü进口：11月进口同比上升1.7%，较上月回升0.3个百分点； ü出口：11月出口同比增长5.7%，较上月回升6.5个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内金融数据 Ø11月社融稳步增长 ü11月M2同比增长8.0%，增速回落0.2个百分点； ü11月社融同比增长8.5%，增速与10月一致，其中政府债同比增长18.8%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长6.3%，增速与10月一致； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频） Ø12月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 ü新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；ü2025年12月国信高频宏观扩散指数B先下降后明显回升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月CPI高频跟踪及预测 Ø12月CPI同比或小幅上升至0.8% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数12月环比约为1.15%（截至12月26日），低于历史均值1.37%，预计12月CPI食品环比略低于季节性水平；ü非食品：12月非食品价格高频指标环比为-0.36%（截至12月26日），略高于历史均值-0.44%，预计12月CPI非食品环比基本持平季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø12月PPI同比或小幅回升至-2.0% ü12月上旬流通领域生产资料价格上涨，12月中旬流通领域生产资料回落；ü12月国内PPI环比约为0.1%，12月PPI同比或继续回升至-2.0%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2025年GDP增速预计为4.9%，四个季度分别是5.4%、5.2%、4.8%和4.3%； Ø物价走势预期 ü2025年CPI增速预计为0.1%，四个季度分别是-0.1%、0.0%、-0.2%和0.7%；2025年PPI增速预计为-2.6%，四个季度分别是-2.3%、-3.2%、-2.