债海观潮，大势研判：短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹

投资策略·固定收益 2025年第三期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：2月资金面偏紧，叠加经济数据改善，多数债券品种收益率显著回升；利率债方面，2月1、3、5年期品种收益率上行超20BP；信用债方面，短期限品种信用利差走阔，1年期高等级品种信用利差扩大超10BP；违约方面，2月两个主体出现首次违约； Ø海外基本面：美国服务业景气度收缩，新增就业锐减；美国核心通胀企稳，通胀预期保持高位；日本通胀显著反弹，经济景气继续回升； Ø国内基本面：1月CPI同比回升显著，PPI同比降幅持平；1月社融同比大幅多增；高频跟踪来看，2025年2月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回落，表现逊于历史平均水平，或指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比春节后的上升势头受阻；价格方面，2月国内CPI同比或明显回落，PPI同比小幅上升； Ø货币政策：四季度货币政策执行报告强调择机调整优化政策力度和节奏； Ø热点追踪：保险机构债券类资产配置有“以地方政府债为主，期限相对较长”的特征； Ø大势研判：本轮债市调整主要是三方面原因：一是资金面偏紧，而且持续时间超预期；二是市场对货币政策走向的预期修正；三是春节以来经济基本面亮点增多； 目目目目录录录录 l2025年2月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务业景气下滑，就业韧性减弱ü国内基本面：社融同比大幅多增，CPI通胀显著回升ü国信高频跟踪与预测：高频指数逆季节性回落，经济增长动能节后上升势头受阻 l货币政策回顾与展望ü2月央行公开市场小幅净投放 l热点追踪ü保险机构资产配置分析及投资行为研究 l大势研判ü短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹 l2025年2月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务业景气下滑，就业韧性减弱ü国内基本面：社融同比大幅多增，CPI通胀显著回升ü国信高频跟踪与预测：高频指数逆季节性回落，经济增长动能节后上升势头受阻 l货币政策回顾与展望 ü2月央行公开市场小幅净投放 l热点追踪 ü保险机构资产配置分析及投资行为研究 l大势研判 ü短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹 2222月月月月债债债债券券券券行行行行情情情情回回回回顾顾顾顾：：：：各各各各品品品品种种种种收收收收益益益益率率率率显显显显著著著著上上上上行行行行 Ø全部债券收益率大幅上行，短期限信用利差走阔 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动16BP、9BP、9P、24BP、24BP、23BP和15BP； ü信用利差方面，短期限品种利差走阔，1年AAA、1年AA+、1年AA信用利差分别变动12BP、11BP和11BP； 2222月月月月资资资资金金金金行行行行情情情情回回回回顾顾顾顾：：：：资资资资金金金金利利利利率率率率有有有有所所所所下下下下行行行行 Ø2月货币市场资金利率均值有所下行 ü2月R001均值为1.97%，R007均值为2.08%，分别较1月下行11BP和22BP；ü2月同业存单利率有所上行，2月同业存单利率均值为1.83%，较1月上行18BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资资资资金金金金偏偏偏偏紧紧紧紧叠叠叠叠加加加加经经经经济济济济数数数数据据据据改改改改善善善善带带带带动动动动利利利利率率率率上上上上行行行行 2222月月月月多多多多数数数数信信信信用用用用债债债债收收收收益益益益率率率率上上上上行行行行 Ø2月信用债收益率有所上行 ü1年期AAA信用债收益率上行28BP，1年期AA+信用债收益率上行26BP，1年期AA信用债收益率上行26BP，为上行幅度靠前的三类品种； Ø2月短期限信用利差走阔 图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势ü1年期AAA、1年期AA+、1年期AA信用利差走阔居前，分别上升12BP、11BP和11BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评评评评级级级级迁迁迁迁移移移移：：：：2222月月月月中中中中债债债债市市市市场场场场隐隐隐隐含含含含评评评评级级级级下下下下调调调调规规规规模模模模有有有有所所所所增增增增加加加加 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü截至2月28日，中债市场隐含评级下调债券金额214亿，上调债券金额194亿；ü2月下调主体共9个，主要包括：山东路桥、嘉善经开、国厚资产和国华人寿，其中嘉善经开为城投品种；ü2月上调主体共3个，主要包括：泉州发展、深圳港集、常州投资，均为非城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违违违违约约约约率率率率和和和和回回回回收收收收率率率率：：：：2222月月月月违违违违约约约约金金金金额额额额下下下下降降降降 Ø2月两个主体出现首次违约 ü2月违约金额（包括展期）38.2亿元，低于上月49.4亿元的水平；2月首次违约主体有国厚资产和广汇汽车； Ø2月时代控股部分还本付息 ü截至2月末，2014年以来共兑付1081.8亿，兑付率为10.6%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目目目目录录录录 l2025年2月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务业景气下滑，就业韧性减弱ü国内基本面：社融同比大幅多增，CPI通胀显著回升ü国信高频跟踪与预测：高频指数逆季节性回落，经济增长动能节后上升势头受阻 l货币政策回顾与展望 ü2月央行公开市场小幅净投放 l热点追踪 ü保险机构资产配置分析及投资行为研究 l大势研判 ü短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹 海海海海外外外外经经经经济济济济基基基基本本本本面面面面————————美美美美国国国国经经经经济济济济增增增增长长长长 Ø美国服务业景气度收缩，新增就业锐减 ü2月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.6和49.7，前值为50.1和52.8，其中服务业景气度下滑至近17个月的最低水平；ü1月美国新增非农就业人数录得14.3万人，较去年12月25.6万人水平大幅收缩；失业率录得4.0%，继续回落0.1个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海海海海外外外外经经经经济济济济基基基基本本本本面面面面————————美美美美国国国国通通通通货货货货膨膨膨膨胀胀胀胀 Ø美国核心通胀企稳，通胀预期保持高位 ü1月美国CPI同比上涨3.0%，较上月回升0.1个百分点；核心CPI同比上涨3.3%，较上月回落0.1个百分点；美国核心通胀连续8个月稳定在3.2-3.3%的区间；ü2月以来，美国10年期通胀预期保持在2.4%的较高位置； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海海海海外外外外经经经经济济济济基基基基本本本本面面面面————————欧欧欧欧洲洲洲洲和和和和日日日日本本本本 Ø日本通胀显著反弹，经济景气继续回升 ü1月欧元区和日本CPI同比分别为2.5%和4.0%，前值分别为2.4%和3.6%；日本CPI通胀升至2023年1月以来最高水平；ü2月欧元区和日本综合PMI录得50.2和51.6，前值分别为49.6和50.5，欧元区和日本经济景气均进一步修复； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø四季度GDP平减指数较三季度小幅回升，其中第三产业回升明显 ü2024年第四季度GDP平减指数1.9%，回升2.4%；ü其中,第一产业-1.8%（+2.9%）、第二产业-3.6%（-0.6%），第三产业6.7%（+5.7%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国国国内内内内通通通通货货货货膨膨膨膨胀胀胀胀 Ø1月CPI同比回升显著，PPI同比降幅持平 ü1月CPI同比0.5%，较1月回升0.4%；其中核心CPI同比0.6%，较1月回升0.2%；ü1月PPI同比-2.3%，持平去年12月份； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国国国内内内内金金金金融融融融数数数数据据据据 Ø1月社融同比大幅多增 ü1月M2同比增长7.0%，较去年12月回落0.3%； ü1月社融同比增长8.0%，持平去年12月，新增社融7.06万亿元，同比多增5833亿元，为历史同期最高水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国国国国信信信信宏宏宏宏观观观观扩扩扩扩散散散散指指指指数数数数（（（（高高高高频频频频）））） Ø2月国内经济增长高频指标逆季节性回落 ü新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；ü2025年2月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回落，表现逊于历史平均水平，或指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比春节后的上升势头受阻； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2222月月月月CCCCPPPPIIII高高高高频频频频跟跟跟跟踪踪踪踪及及及及预预预预测测测测 Ø2月CPI同比或明显回落至-0.7% ü食品：国信商务部农副产品价格指数2月环比约为-1.1%（截至2月21日），低于历史均值-0.1%，预计2月整体CPI食品环比低于季节性；ü非食品：2月国信非食品综合高频指数环比为0.3%（截至2月28日），高于历史均值-1.1%，预计2月CPI非食品环比高于季节性； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2222月月月月PPPPPPPPIIII高高高高频频频频跟跟跟跟踪踪踪踪及及及及预预预预测测测测 Ø2月PPI同比或继续上升至-2.0% ü2月上旬国内流通领域生产资料价格小幅上涨，中旬小幅下跌；ü2月PPI环比或约为0.1%，2月PPI同比增速或继续上升至-2.0%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长长长长期期期期核核核核心心心心经经经经济济济济数数数数据据据据判判判判断断断断 Ø实际经济增速预期 ü2025年GDP增速预计为5.0%，四个季度分别是5.1%、5.0%、5.0%和4.9%； Ø物价走势预期 ü2025年CPI增速预计为0.3%，四个季度分别是-0.1%、-0.1%、0.0%和1.3%；2025年PPI增速预计为-1.0%，四个季度分别是-2.0%、-1.8%、-0.8%和0.7%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目目目目录录录录 l2025年2月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务业景气下滑，就业韧性