债海观潮，大势研判：票息为主，积极持券

投资策略·固定收益 2025年第七期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：6月所有债券品种收益率下行；利率债方面，6月短期限品种收益率下行更为显著；信用债方面，高等级和短期限品种信用利差走阔；违约方面，6月违约金额略有上升但整体保持今年偏低水平； Ø海外基本面：美国服务业景气度回落，就业稳步增长；美国CPI通胀低位企稳，通胀预期保持稳定；欧日通胀进一步回落，经济景气回升； Ø国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在5月份约为5.0%，较4月小幅回落0.1个百分点，持平全年经济增速目标值。其中工业、建筑业生产增速有所放缓，服务业生产增速上升。需求方面，5月国内消费增速明显上升，投资、出口增速有所下行，国内经济增长动能从出口与投资更多地转向了消费。高频跟踪来看，2025年6月国信高频宏观扩散指数B季节性回落，表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健；价格方面，6月国内CPI同比或小幅上升，PPI同比降幅或继续扩大； Ø货币政策：二季度货币政策例会明确延续适度宽松基调，强调加强逆周期调节，灵活把握政策力度与节奏； Ø热点追踪：次贷危机后中国投资效率衰减，可持续增长依赖于投资与消费比例的协调平衡； Ø大势研判：上半年经济企稳的主要动因是政府加杠杆，预计下半年贸易战不确定依然存在，我国政策应对以稳为主，降准降息可期，可以通过拉长久期、下沉信用增厚收益； 目录 l2025年6月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务业景气度回落，就业稳步增长ü国内基本面：社零加速增长，固定资产投资放缓ü国信高频跟踪与预测：6月宏观扩散指数持平历史平均水平 l货币政策回顾与展望ü延续“适度宽松”货币政策，强化逆周期调节 l热点追踪ü“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖 l大势研判ü票息为主，积极持券 l2025年6月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务业景气度回落，就业稳步增长ü国内基本面：社零加速增长，固定资产投资放缓ü国信高频跟踪与预测：6月宏观扩散指数持平历史平均水平 l货币政策回顾与展望 ü延续“适度宽松”货币政策，强化逆周期调节 ü“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖 l大势研判 ü票息为主，积极持券 6月债券行情回顾：债券收益率下行 Ø全部品种收益率下行，高等级信用利差走阔 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-12BP、-2BP、-2BP、-1BP、-5BP、-6BP和-15BP； ü信用利差方面，高等级和短期限品种信用利差走阔，1年AAA、1年AA+、1年AA、3年AAA信用利差分别变动+10BP、+9BP、+9BP和+7BP； 6月资金行情回顾：季末资金利率反弹 Ø季末资金紧张，货币市场资金利率均值反弹显著 ü6月R001均值为1.48%，R007均值为1.65%，分别较5月下行8BP和上行4BP；ü季末资金紧张，6月下旬R001和R007均有明显上升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月10年期国债利率波动回落 6月信用债收益率下行 Ø6月全部品种信用债收益率下行 ü5年期AA-信用债收益率下行15BP，3年期AA-信用债收益率下行15BP，1年期AA-信用债收益率下行14BP，为变化幅度靠前的三类品种； Ø6月低等级长期限信用利差显著收窄 图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势ü6月5年期AA-品种信用利差收窄10BP，为信用利差下降最为显著的品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：6月中债市场隐含评级下调规模减少 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü6月中债市场隐含评级下调债券金额124亿，上调债券金额254亿；ü6月下调主体共7个，主要包括：康佳集团、玉林交通、桂林经开、珠江人寿；其中桂林经开和玉林交通为城投品种；ü6月上调主体共5个，主要包括：山东发展、洛阳盛世、昌兴投资、宜兴经开、湾沚建设，有且仅有山东发展为非城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：6月违约金额略有上升 Ø6月违约金额为今年以来偏低水平 ü6月违约金额（包括展期）30亿元，较上月小幅上升0.4亿元； Ø6月南翔集团、渤海租赁、正荣地产、中诺商业还本付息 ü截至6月30日，2015年以来共兑付1151亿，兑付率为10.2%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2025年6月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务业景气度回落，就业稳步增长ü国内基本面：社零加速增长，固定资产投资放缓ü国信高频跟踪与预测：6月宏观扩散指数持平历史平均水平 l货币政策回顾与展望 ü延续“适度宽松”货币政策，强化逆周期调节 l热点追踪 ü“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖 l大势研判 ü票息为主，积极持券 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国服务业景气度回落，就业稳步增长 ü6月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得52.9和55.5，前值为52和57.1，服务业景气度明显回落；ü5月美国新增非农就业人数录得14.4万人，失业率录得4.2%，就业市场仍保持韧性； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国CPI通胀低位企稳，通胀预期保持稳定 ü5月美国CPI同比上涨2.4%，较上月略升0.1个百分点；核心CPI同比上涨2.8%，与上月持平；ü5月以来，美国10年期通胀预期稳定在2.3%左右； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø欧日通胀进一步回落，经济景气回升 ü5月欧元区和日本CPI同比分别为1.9%和3.5%，前值分别为2.2%和3.6%；日本和欧洲CPI通胀水平均小幅回落；ü6月欧元区和日本综合PMI录得50.6和51.5，前值均为50.2，欧洲和日本经济景气稳步扩张； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø一季度GDP平减指数较去年四季度回落，其中第二产业下滑明显 ü2025年第一季度GDP平减指数1.6%，回落0.9%；ü其中,第一产业-0.6%（-1.4%）、第二产业2.4%（-2.1%），第三产业1.5%（-0.5%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内通货膨胀 Ø5月CPI同比保持稳定，PPI同比跌幅持续扩大 ü5月CPI同比-0.1%，其中核心CPI同比0.6%，增速温和回升；ü5月PPI同比-3.3%，较4月跌幅扩大0.6%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø一季度GDP同比持平，第二产业同比增速回升 ü2025年第一季度GDP当季同比5.4%，持平去年四季度；分产业来看，第一产业3.5%（-0.2%），第二产业5.9%（0.7%），第三产业5.3%（-0.5%）； ü细分行业看，一季度同比回升居前的行业有批发零售和信息技术； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø5月工业生产增速小幅下跌，多行业产出放缓 ü5月工业增加值同比5.8%，较4月下跌0.3%；ü细分行业中，采矿业5.7%（保持不变）、制造业6.2%（-0.4%）、公用事业2.2%（1.1%），高技术产业8.6%（-1.4%）；ü分产品来看，发电量0.3%（0.2%）,钢材5.2%（-0.8%）,水泥-4%（-1.2%）,汽车11.1%（保持不变）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø5月固定资产投资增速持续放缓，房地产造成主要拖累 ü5月固定资产投资同比2.9%，连续两个月回落0.7个百分点；ü其中，制造业7.8%（-0.4%），基建9.2%（-0.4%），房地产-12%（-0.7%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø5月社会消费品零售总额加速增长 ü5月社会消费品零售增速曲线趋陡，同比增长6.4%，增速较4月增长1.3个百分点；ü按消费类型分，商品零售额6.5%（1.4%），餐饮5.9%（0.7%）；ü限额以上商品中，汽车销售额1.1%（0.4%），石油及制品-7.0%（-1.3%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø5月进口重返下降趋势，出口有所增长但增速放缓 ü进口：5月进口同比下降2.1%，较4月下降2.8个百分点；ü出口：5月出口同比增长6.3%，较4月回落2.9个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内金融数据 Ø5月社融规模稳定上升 ü5月M2同比增长7.9%，增速较4月略微下跌0.1%；ü5月社融同比增长8.7%，与4月增速持平，其中政府债同比增长20.9%，稳定支撑社融上升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频） Ø6月国内经济增长高频指标季节性回落 ü新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；ü2025年6月国信高频宏观扩散指数B季节性回落，表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月CPI高频跟踪及预测 Ø6月CPI同比或回升至零 ü食品：国信农业部农产品批发价格指数6月环比约为-0.8%（截至6月27日），基本持平历史均值-0.8%，，预计6月CPI食品环比略高于季节性水平； ü非食品：6月非食品价格高频指标环比为-0.9%（截至6月27日），明显低于历史均值0.2%，预计6月CPI非食品环比低于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø6月PPI同比或回落至-3.4% ü6月上旬流通领域生产资料价格定基指数继续下跌，中旬止跌回升；ü6月国内PPI环比约为-0.3%，6月PPI增速同比或回落至-3.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2025年GDP增速预计为4.9%，四个季度分别是5.4%、4.9%、4.6%