2025年下半年债券投资策略：票息为主，积极持券

投资策略·固定收益 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 宏观：具有较大的不确定性 ➢出口增量贡献大，占我国经济体量可控 ✓去年底以来的经济企稳，以海外补库+抢出口为核心，内生性依然偏弱；✓目前出口占我国GDP比重大概20%，但是全球贸易一体化背景下牵一发而动全身； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ➢（外需）静态受损分析 ✓影响下限：参考2018年我国出口增速受关税影响：-3%；✓影响上限：中美贸易中断，中国出口增速受损：-15%*3/4=-11%✓年内（-3%，-11%）区间，均值7-8%受损，对应GDP增速受损1.5-2个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 贸易战（持久战）：全球产能重置 •2025-，对等关税：落地后，美国关税水平将回升至25%以上，超出1930年“斯穆特-霍立关税法案”时期•中期选举前，特别是今年10月前有较高松动可能，但长期转向保护主义恐难掉头•初步推演，美国未来关税策略大概率落入4种情形 贸易战（持久战）：全球产能重置 •相较而言，B与C概率更高，但无论哪种情况，都将对我造成产能冗余与通缩压力 •假设出口减少，产能冗余将增加通缩压力；进口减少，供给不足的将增加通胀压力•以中美为例，当我国对美进出口比重约1：5，若贸易中断，通缩压力大于通胀压力，反之亦然•长期看，全球分工割裂后，双边生产体系重复建设，将导致总需求不变（甚至萎缩）的情况下总产能增加 国内经济增长：连续两个季度企稳 ➢当前国内经济基础不错 ✓一季度中国实际GDP同比增长5.4%，我们估算的月度GDP同比增速3月和4月约为5.9%和5.1%，均高于全年经济增速目标值； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 增长：第三产业增速仍明显低于疫情之前 ➢生产法：第三产业房地产和信息技术是主要拖累项 ✓对比2024年以来各行业GDP增速，第一产业和第二产业增速绝对水平已经高于疫情之前，但第三产业差距较大；✓第三产业增速偏低，主要体现为房地产业和信息技术行业离疫情前差距较大； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资：结构明显分化 ➢疫情以来第二产业固定资产投资增速持续高企 ✓第二产业和第三产业投资差异巨大：2024年第二产业增速12%，第三产业-1.1%；✓第二产业投资增速高企：民间口径和全部口径都表现这一特征； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内消费：“国补”效果显著 ➢特别国债助力“两新” ✓2025年安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，这个资金额较去年增加1倍，首批810亿元已经于1月初下达到地方； ✓商务部：消费品以旧换新拉升2025年一季度社零总额增速1.6个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 通胀：CPI低位徘徊 ➢三分项节奏不一 ✓核心CPI(不包括食品和能源)：同比短期最低点出现在2024年9月（0.1%），最近半年底部略微走高；✓食品项：同比短期低点出现在2023年11月；然后2024年三季度洪涝灾害导致蔬菜价格暴涨，CPI食品项同比快速走高，四季度菜价又快速回落，CPI同比走低； ✓能源项：今年3月和4月明显走弱； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 通胀：今年PPI再度走低 ➢生活资料下行明显 ✓生产资料：今年3月和4月再度走低； ✓生活资料：同比创新低，分项来看是耐用消费品类和食品类在创新低； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 总结：政府加杠杆是当前经济企稳的主要动力 ➢金融数据中政府债券融资快速扩张 ✓2025年4月政府债券融资累计同比20.9%；✓各类债券发行量来看，长期期品种占比明显提升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年5月27日数据 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 前瞻：2025年财政前置，后期政府加杠杆速率边际减弱 ➢下半年政府债券增速面临下滑 ✓2025年财政前置：两会就提出特别国债1.8万亿，2023年和2024年特别国债集中在四季度；✓政府债券增速：如果不临时增加预算，预计政府债券增速三季度开始减速； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 前瞻：经济增长企稳后回落 ➢外需走弱+政府托底效应减弱 ✓GDP：抢出口结束，三季度增速回落至5%以下；✓通胀：三季度开始基数效应下同比抬升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内政策：储备充足，引而待发 储备充足，蓄势待发 ➢4月25日政治局会议研究当前经济形势和经济工作 ✓强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作； ✓要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层“三保”底线。适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。强化政策取向一致性。 ✓要持续用力防范化解重点领域风险。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。持续稳定和活跃资本市场。 ✓要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。 政策：关税战中国态度强硬 ➢4月对等反制，捍卫国家利益 ✓中国采取“以牙还牙”策略，对美方加征关税同步升级反制措施；✓加速推进“双循环”战略：以内补外+区域合作（如东盟）；✓以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短期：“稳住楼市股市” ➢近两年，相较疫情前居民收入增速下降最快的类别依次是： •财产性收入（-7.7pct）＞转移性收入（-4pct）＞工资性收入（-2.4pct）＞经营性收入（-1.9pct）•首当其冲是修复资产端，短长结合（9.24新政+系列举措增加长期配置价值） 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制 短期：降准降息 •关税影响逐季加深，但贸易战短期仍存在较多变数 •短期将立足用好现有政策•财政前置，持续发力•货币操作窗口出现，降准+结构降息•中美会晤决定下半年政策走势：追求“三均衡”vs回归“强调控” 507一揽子金融政策支持稳市场稳预期 ✓央行：三大项十条，最重要的是时隔七个月“全面双降”； ✓点评：形式多样但是降息幅度有限； ✓债券市场“科技板”：金融机构、科技型企业、股权投资机构； 507一揽子金融政策支持稳市场稳预期 ✓金融监管总局：八项措施加力，应对外部冲击； ✓点评：稳房地产市场和稳定资本市场； 507一揽子金融政策支持稳市场稳预期 ✓证监会：为资本市场注入更多的确定性； ✓点评：“科技叙事”逻辑越来越清晰； 债券策略：安心持券 4月跳空高开后持续横盘 市场主流看法：经济韧性较强，利率偏低 ➢经济悲观预期有所消散 ✓经济连续两个季度企稳回升，房地产边际改善；✓投资者行为：保费增速走低，基金规模缩减；✓负carry逐渐收敛：资金成本依然高于7天逆回购利率，但负carry状况缓解； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 市场主流看法：经济韧性较强，利率偏低 ➢经济悲观预期有所消散 ✓经济连续两个季度企稳回升，房地产边际改善；✓投资者行为：保费增速走低，基金规模缩减；✓负carry逐渐收敛：资金成本依然高于7天逆回购利率，但负carry状况缓解； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们的看法——利率偏低，但经济基础也并不牢靠 ➢大幅调整风险不大，安心持券 ✓高票息来应对时间的不确定性：久期+信用； ✓老券、信用债、二永债、超长信用债等利差高的品种均可积极持有； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 主要债券品种收益率分布 ➢利率绝对水平普遍较低，利差偏窄 ✓二级市场：各品种分布拥挤，票息较低；✓一级市场：利率债供给较多； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：聚焦三农、国信证券经济研究所整理 超长信用债继续放量 ➢发行放量+流动性好转 ✓发行持续放量：去年以来超长信用债发行量占非金融企业信用债比重8%；✓超长信用债流动性尚可：最近半年超长信用债占非金融企业信用债成交比重5%左右； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理：注：2025年为截至4月30日数据 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 主要品种信用利差及分位数 ➢信用利差总体仍在历史低位： ➢3年期品种，持有3个月： ✓AAA品种的票息可以抵御17BP收益率上行； ✓和AAA品种相比，AA品种的票息收益可多抵御3BP上行；AA-品种的票息收益可多抵御12BP上行； 主要结论 票息为主，积极持券 ➢国内经济企稳的主要动因是政府加杠杆 ✓托底经济；✓下半年政府债券融资增速边际减弱； ➢贸易战不确定依然存在，我国政策应对以稳为主 ✓没必要恪守“5%”的目标；✓降准降息依然可期； ➢债券：票息为主，积极持券 ✓大幅调整风险不大，安心持券；✓以高票息应对时间的不确定性：久期+信用； ➢风险点： ✓川普态度的多变性；✓积极财政政策超预期； 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议