2025年债市启示录：框架的贫

2025年12月30日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 2025年过去了，但市场似乎较多人并未意识到，今年其实是比2017年更“难受”的一年。从中债总全价指数看，今年虽然跌幅不及“熊市天花板”的2017年（-4.26%），但市场的几个表现上看可能都“更差”。第一，2017年存单收益率较高，不少人在年初就开始用存单“躺平”，但2024年底市场对债券投资的要求都是“从交易获得收益”；第二，2017年债市的票面非常高，信用的“富矿较多”，7.5%以上的信用债不少；第三，2017年全市场债券的平均久期，和基金久期都比较短，加权分别为3.4年和1.0年。这些综合效果让今年的投资体验和持有体验较差。那么2025年有哪些市场定价和当时的一致预期后续“被忽略”了，能为我们带来什么经验？ 1.科技牛冲散债牛（2月）：今年债市的第一轮调整应该是2月到3月的“负债荒”，当时并没有很多人意识到这是今年调整的前奏，但是实际上已经初具轮廓。另外，本轮权益上涨，非银存款高增，可以说是对2024年“924股债跷跷板”，和2025年接下来7月份的股债跷跷板行情的“承前启后”。同时，各类保险、年金等对自身较低的科技股仓位调整看法在这一阶段已开始有所变化，而这也影响着后续股债平衡的策略。 2.负债荒与季节性全面失灵（3月）：“季节性的失灵”是从今年3月份开始的。实际上，过去10年债券市场在3月份鲜少有下跌行情，但3月份因为大行卖OCI叠加“负债荒”等因素，走出了一轮下跌。这种季节性失灵也出现在了11月、12月等，一两次季节性的失灵是偶然现象，但多次季节性失灵出现的情况下，到了年底盖棺定论，我们认为其实是各类银行存款到期的季节性，叠加理财等机构冲量的反转造成的。 相关报告 1、《近期波动溯源，跨年行情如何演绎？》2025-12-212、《 当 下 债 市 热 点 问 题 探 讨 》2025-12-213、《债市长期思维转换主导短期下跌》2025-12-16 3.贸易扰动插曲（4月）：本轮贸易扰动对债市的影响又是一轮大型的刻舟求剑。如果复盘4月份的债市上涨，起点可能并非是贸易扰动，而是3月下旬后，大行卖OCI债券结算利润后，债券开始超跌修复。在类比的起点上，今年就和2018年有显著区别，回望2018年最重要的经验可能是：任何过度依赖于出口预测的资产定价和模型，稳健性较差，非常容易“被忽略”。 4.故事重构的起点（6月）：其实在权益市场已经能发现一些债市调整的端倪在这个环境下，我们曾在中期策略《故事大切换》报告中论证说明，并非基于主流方法论，认为下半年GDP和高频表现会超市场预期而带来利率调整，而是面对同样的数据，市场如何改变对其的主观价值判断（叙事切换）。过去利率的下行，透支了太多不是那么牢靠的故事，随后的半年时间里，“叙事”逐步的形成了资本市场的高频词。 5.反内卷：起高楼宴宾客（7月）：“反内卷”行情的起点是各类商品价格跌到低点之后，政策催化的价格“反身性”。7月份之后，商品价格持续攀升，通胀预期迅速好转，以至于市场对于接下来的PPI同比转正都开始抱有较高的期待和信心，这也是引发债市调整的一个情绪化因素。但后续商品的“反内卷”品种逐渐“缩圈”，仅有新能源相关板块的实体供需还能够支撑价格的“反内卷”。到了四季度，地产链如故，玻璃、纯碱、黑色链等商品价格逐步回到甚至跌破“反内卷”之前，但是债券利率却没有。 6.交易和基本面哪个才是第一性？（9月）：时间进入到9月，市场很多人开始关注到，房价进一步下跌，反内卷带来的供需改善预期并没有落地。市场两类投资逻辑进入到“投票比赛”，一方面是从微观交易结构出发，比如基金持有的超长债较多，债基仍然处于“净值下跌+赎回新规”导致的双重影响之中。另一方面，9月底各类“消息”对市场开始形成“真影响”，虽然部分消息在后续落空，但当时也影响了市场投资者的一些决策。实际上债券本来就是先有交易，再有的各类“事后诸葛亮”的研究框架，而过度强调与框架画地为牢，忽略了交易本身的第一性，确实有点“倒反天罡”。 7.债市有所修复，买债影响不大（10月）：10月份在市场的宽松预期以及贸易扰动的二次爆发推动下，市场有一定积极的表现。最终在10月份重启买债确立后，形成了一轮小复苏，但是在这个月发生了几个事件，预示着债市并未形成更长的估值修复。这个月出现了交易性机构从月中开始的乐观积极、略加久期，但另外一方面，银行等负债端的负债行为上，却持续的出现“修复反而赎回”的现象，相比而言，10年以内的券表现稳定，信用表现更稳定。市场上投债的资金总量是稳定的，银行的投债从表外回到表内，市场上总量的债券也是稳定的，总久期是固定的，有交易性机构减久期就有配置型机构加久期。最终引发了接下来11月到12月，银行EVE超标带来的“债市供需”大讨论。 8.债市供需点状问题开始框架化（11月）：随着10月份债市修复后继续回落，Q3 经济数据与月度高频、北京房价等指标继续走弱，基本面已经无法对利率产生解释了。股债跷跷板解释度也大幅度下降，股债的对冲效应又恰好“失灵”。债市既没有权益的锚，失去了“基本面的锚”。这时候市场真正开始从机构行为的研究，深入到了“负债行为”的研究，系统性的盘点了保险保费结构的变化（分红险占比提高），银行EVE的限制影响了债券再投资，而利率债发行成本和期限的相对刚性，开始让债市认识到债券供需，尤其是长利率债供需是一个中长期的“还债”问题。 9.跨年开门红，配置机构线性配置，交易机构退潮（12月）：债市在月初的超长债供给集中交易带来的大幅下跌后，维持区间震荡。资金松，短债强的主导因素主要在于：1）央行加码投放呵护；2）年末财政支出提速；3）大行净融出规模超季节性。4）此外关于买债和降准的预期比较多。但不管买债量和降准落不落地，资金宽松还是岁末年初确定性比较强的方向，杠杆息差策略始终有效。但是长债年底的多空分歧不小。长期视角来看，确实市场主流观点是超长债供需问题+利差有走阔风险，但短期也有观点觉得调整已经相对到位，可以进行收敛的博弈。 当然也有部分观点认为一季度供给不多，可能会缓解超长债供需压力，但今年12月以来的供给更少，却也不影响利差的快速上行，重点还是在预期。40BP以下的利差也不太具备很强的博弈空间，超长端的跨年行情还是不值得期待。 债市“传统框架”失灵论：思维加杠杆就是“知识负债” 市场一度有一些言论，说债市不按“传统框架”走。我们在上文提到，基本面研究框架本身就是事后构建，而债券的交易是第一性的。大部分“传统框架”，诞生的历史不过三五年，既谈不上传统，更谈不上框架：1）比如以房价定利率，低频数据指导高频交易；2）比如用PPI和房价来描述是否通缩；3）2025年债市量化模型“滑铁卢”。 过去在世界发生迅速变化的时候，有时候维度比较低的“方法论”是没什么用的。过度极致抽象的债市方法论（货币-信用分析、逆全球化、日本化、资产负债表衰退、生产国-消费国二元分析等），本质上是对思维加杠杆，方向对了可能会让人allin一个赛道，但反之，框架资产就会转变成框架负债，导致“认知超负荷”。自从《人类简史》、《叙事经济学》等流行于投资界以后，大部分人关注到了各类概念“人为的虚构性”。 但并不是每一种虚构都能奏效，虚构的逻辑只有在能够确实解决问题时才有效，否则就会被真实世界淘汰。 2025年给债市留下的教训是：不要把自己画地为牢在既定的条条框框里，研究方法应从“资产定价研究”转向“负债行为研究”。2026年，我们拭目以待，哪些框架会被发明，哪些框架会被淘汰。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 1.科技牛冲散债牛（2月）.......................................................................................42.负债荒与季节性全面失灵（3月）.........................................................................53.贸易扰动插曲（4月）...........................................................................................64.故事重构的起点（6月）.......................................................................................75.反内卷：起高楼宴宾客（7月）............................................................................76.交易和基本面哪个才是第一性？（9月）.............................................................87.债市有所修复，买债影响不大（10月）...............................................................98.债市供需点状问题开始框架化（11月）.............................................................109.跨年开门红，配置机构线性配置，交易机构退潮（12月）...............................10债市“传统框架”失灵论：思维加杠杆就是“知识负债”......................................12风险提示...................................................................................................................12 图表目录 图表1：DEEPSEEK指数与10Y国债利率走势（%）...........................................4图表2：股债走势与股债跷跷板（%）.....................................................................5图表3：季节性-10Y国债利率月度涨跌幅统计（BP，%）.....................................5图表4：RSI隐含降息预期（%，BP）....................................................................6图表5：债基久期中位数（年）................................................................................7图表6：10月份之后，商品价格跌回去了，但债券利率中枢上行...........................8图表7：超长债分机构持仓情况（亿元）.................................................................8图表8：10月以来10年国债收益率基本稳定（%）...............................................9图表9：存量债券久期与10