互联网金融行业复盘&当前投资框架：从财富神话到新星启示录

证券分析师：孙婷执业证书编号：S0600524120001联系邮箱：sut@dwzq.com.cn 证券分析师：武欣姝执业证书编号：S0600524060001联系邮箱：wuxs@dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心要点 ➢复盘过去：①东方财富：以海量累积流量为基础，依托流量、数据、牌照、场景四大要素实现财富生态圈多层次流量高价值、高效率变现。②同花顺：坚持技术为本，双向赋能金融机构和散户两端，向产业链上下游延伸。③大智慧：作为早期龙头，错失流量变现良机，历经危机后业务结构收缩聚焦，目前正通过与湘财合并探索转型路径。 ➢当下环境：①政策方面：规范与发展并重，“十五五”强调投资质量优化，激励科技金融求新求变，同时持续收紧合规监管。②市场方面：行情向好情绪热烈账户数量持续上升，科技金融政策预期维持带动指数走高跑赢大盘。③客户方面：年轻化趋势渐显，散户潜在价值不断上升，户均资产、交易额双双上升，目标客群分层细化，高毛利投顾服务需求增长。④发展方向：未来,“合规根基、技术护城河、清晰的变现路径”三大要素或成互联网金融行业发展关键。 ➢未来展望：①指南针：围绕麦高证券“三步走”规划，发展证券与公募基金业务，追求营收利润增长。②九方智投控股：深耕国内产品线，拓展长尾市场，同时通过收购方德证券布局海外，并加大AI投入以驱动业务增长。③财富趋势：依托现有B端业务现金流，持续加大AI研发投入，探索大模型落地，以突破单一业务结构瓶颈，打造第二增长曲线。④湘财+大智慧：加强合并协同，以流量+牌照结合赋能C端业务，拓展传统业务并转型投顾服务，带动收入增长。 ➢投资建议：①关注具备较大金融数据基础+较好应用场景入口+较成熟AI技术运用经验的公司，我们推荐【同花顺】、【东方财富】，②关注有望构建业务闭环的新星互联网金融企业，推荐【九方智投控股】、【指南针】，【湘财股份】，建议关注【财富趋势】、【大智慧】。 ➢风险提示：①监管环境趋严抑制行业创新，②行业竞争加剧，③权益市场大幅波动，④技术风险，⑤金融风险传导。 目录 1.复盘东方财富、同花顺、大智慧，寻找成功异同 2.当前环境下，最好的互金模式 3.前瞻研究，互金新星当前情况及展望 4.投资建议 5.风险提示 复盘东方财富、同花顺、大智慧，寻找成功异同 1.1.东方财富：从“流量”到“生态”的胜利者 ➢进阶之路：资讯门户（东方财富网）→垂直流量池（股吧、天天基金网）→持牌金融闭环（东财证券、天天基金、东财基金等）。 ➢核心能力：将不断累积的海量财经流量，通过自有金融各类牌照实现高效率、高价值的闭环变现。 ➢东方财富依托流量、数据、牌照、场景四大要素实现财富生态圈多层次流量变现。自2012年获取第三方基金销售资格后，公司构建财富生态圈经历了三个阶段：基金代销—零售证券—财富管理。叠加每一轮牛市的助力，公司每一次的跃升，都推动其进入盈利更广阔的市场，并逐步形成规模效应。 资料来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.东方财富：从“流量”到“生态”的胜利者 ➢模式烙印：“自有流量+自有牌照”是互联网金融信息服务领域最坚固、最具延展性的商业模式。 ➢依托着海量互联网财经流量，东方财富三次向上打开新业务市场，并在其经历的两轮开拓变现中展示出明显的业绩向上：①第一轮流量变现从金融数据到基金代销，驱动营收及归母净利润迅速增长，2016至2018年，公司营业收入及归母净利润CAGR分别约为15%/16%；②第二轮转型为互联网券商，业绩随之迅速增长，2019至2022年，公司营业收入及归母净利润CAGR分别约为43%/67%。③财富管理新时代仍在进程中，在过去三轮基金降费的背景下，渠道端费率越来越薄，但我们看好权益市场规模稳步向上，叠加东方财富较强的规模效应，公司仍有望打开新的业绩成长空间，以财富管理为核心的第三轮转型成效将更为显著。 1.2.同花顺：技术为本的“平台型”巨头 ➢进阶之路：C端行情交易软件+ B端金融数据服务→A股开户导流→All in AI战略。 ➢核心能力：强大的技术研发与产品化能力，服务于最广泛的C端用户与B端机构，构建双向赋能的平台生态。 ➢同花顺依托其免费使用的行情交易软件，积累了大量C端流量。据易观千帆，截至2026年1月，全网证券服务应用活跃人数达1.75亿，同花顺以3,875万月活跃用户数稳居证券类App月活龙头位置。2010年起，公司延伸至机构金融数据服务，以iFinD对标Wind，为公募私募、券商、银行等机构提供更加专业的深度数据与分析工具。 ➢2015年起，凭借其庞大的用户体量，同花顺将散户导流至合作的券商（A股开户），而后ETF首购及期货导流也逐步成为其广告及互联网推广业务的重要组成部分。同时，公司利用AI赋能app，提升其平台运行效率、内容生成能力提高用户粘性。 资料来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.同花顺：技术为本的“平台型”巨头 ➢模式烙印：确立了以技术平台为核心，通过AI与数据服务，围绕金融机构和散户展开服务，向产业链上下游延伸的盈利模式。 ➢同花顺的业务大都围绕其庞大的平台用户体量展开，但用户的价值贡献受市场波动影响显著，因此为了深挖用户价值，为收入提供稳定支撑，同花顺持续加大技术与AI模型研发投入，输出更加全面的金融服务提高客户潜在价值和使用粘性：①围绕个人投资者，同花顺持续发展AI大模型加强其平台内容输出和智能分析能力，以此增强其平台附加功能的吸引力，进而促进其增值服务销售、开户导流及基金代销业务持续增长。②围绕金融机构，同花顺的数据技术平台也持续加强其智能研究和数据搜集功能，意图形成toB端稳定业务流（包括行情交易系统销售及服务，和iFinD销售）。 1.3.大智慧：战略转型的探索与沉淀 ➢进阶之路：早期行情软件领导者→业务多元化受挫→用户与品牌价值沉淀→拟与湘财证券合并。 ➢核心能力：积累了深厚的品牌认知与存量用户基础，但未将其有效转化为可持续的盈利业务。 ➢大智慧凭借其在早期PC时代积累的先发优势与技术口碑，拥有庞大的活跃用户群和坚实的品牌影响力。其向直播、贵金属等领域的激进跨界（如“视吧”）因与主业协同性弱、消耗巨大成为财务黑洞；另一方面，为美化业绩而触及的财务造假红线，招致监管重罚与海量诉讼，使其陷入声誉与资金的双重危机。 图表：2016至2024年大智慧各业务营收占比➢为了稳固经营，大智慧收缩聚焦传统金融信息服务和为券商提供IT支持两大块相对稳定的业务，不再进行激进的新业务扩张。而今拟借力湘财证券重启合并，意在打通“软件+券商”的闭环，模仿东方财富的成功路径，一举获得证券牌照与交易场景，调动现有C端流量形成新的收入曲线。 1.3.大智慧：战略转型的探索与沉淀 ➢模式烙印：在缺乏清晰战略定力和有效变现路径下，流量与品牌价值会随时间衰减。 ➢2025年3月16日，湘财股份发布公告，拟以换股方式吸收合并大智慧，合并后定位科技公司，强化品牌宣传，聚焦高客单价、高毛利业务。 ➢在组织架构方面实现“两块牌子、一个团队、一个声音”，同步数字化运营体系，线上、线下综合渠道发展，着重于财富管理和投顾服务，侧重往互联网方向强化。 ➢在业务协同方面大智慧提供科技服务（软件、流量、数据），湘财证券提供金融服务（投顾、产品）和牌照，数据闭环运营，实现从“卖软件”到“卖服务”的转型。 1.4.三家业务模式对比 1.5.三家业务体量对比 ➢东方财富：从“流量”到“金融平台”的质变。东方财富是唯一成功获得证券、基金销售等核心金融牌照，并完成“流量变现闭环”的公司。它的主要收入已不再是软件或广告费，而是来自证券交易佣金、融资融券利息和基金代销等真正的金融业务。2025年上半年，其证券业务收入占总营收比例高达77%，其已经从财经网站，质变为高利润的金融服务平台，收入规模和盈利能力远超同行。 ➢同花顺：深耕“技术+流量”的变现专家。同花顺是三者中最专注于技术和流量变现的公司，且通过AI来维持客户粘性，其收入主要来源于增值电信服务（B+C软件付费）、广告及互联网推广（为券商导流），它的商业模式决定了其收入本质是“技术服务费”和“流量广告费”。 ➢大智慧：坐拥“流量”，仍在探索变现。大智慧经历转型失败后营收表现持续收缩，虽然坐拥金融信息服务软件前三的月活流量，但受限于变现路径单一，增长乏力且常年处于微利或亏损边缘；但其客户粘性较高，尚未发生明显的用户流失现象。 1.6.三家研发费用情况对比 ➢三家公司的研发费用情况清晰地反映了它们的战略定位：东方财富是“应用型”，研发服务于现有生态；同花顺是“技术型”，以高投入押注AI未来；大智慧的研发投入受制于即时的财务表现。 ➢东方财富作为持牌券商，研发服务于其庞大的金融生态。由于其总营收规模较大，研发费用率显著低于同业（研发投入常年维持占比总营收5%-10%），但研发费用的绝对值水平与同花顺相当；我们认为其研发投入更具周期性，研发更偏向于应用型和技术维护，目的是巩固其交易、资讯、基金销售等现有业务的护城河。同花顺的研发投入方向高度集中于AI大模型，旨在构建长期的、难以逾越的技术壁垒。为保持技术水平的领先地位，维护客户使用粘性，其技术投入都保持在行业较高水平，2022至2025年的研发费用率基本维持在25%-30%。大智慧受总营收规模限制，研发投入的绝对值水平不高。 资料来源：Wind，东吴证券研究所 当前环境下，最好的互金模式 2.1.当前政策环境 ➢当前的互联网金融（数字金融）政策环境，已从早期的“鼓励创新、包容发展”转向“规范与发展并重，安全与创新平衡”的新阶段。 2.2.当前资本市场环境 ➢2025年以来，A股新增投资者保持高位运行：2025年，1-3月新增投资者数月度上行，3月单月新增投资者数一度突破350万户，其中新增个人投资者306万户，带动期末投资者合计由年初约39,100万户升至40,000万户；进入第二、三季度，新增个人投资者在5-6月短暂回落至155-165万户区间后再度修复，8-9月回升至265-295万户，至12月一直保持稳定；截至2025年12月，投资者合计约41,774万户，年内净增2,659万户。 ➢2025年以来，市场环境与风格：2025年，资本市场改革与“科技+金融”政策预期延续，且资本市场活跃度延续，叠加AI在投研、投顾与风控等场景的加速落地，带动金融科技景气度整体抬升。2025年，一季度指数运行震荡抬升，二季度指数运行回撤夯实，三季度指数运行快速上冲，四季度指数运行呈现高位波动的节奏。 ➢金融科技指数明显跑赢大盘：截至2025年12月31日，金融科技指数涨幅达76%（基准日：2024-01-02），年内于2025年8月25日达到最高位+103%（基准日：2024-01-02），同期万得全A/上证指数/沪深300涨幅分别为+41%/+35%/+37%。 2.3.互联网金融投资者呈年轻化趋势 ➢把握已有用户，潜在客群的特征、数量、以及质量决定业务的拓展方向尤为重要。当前国内互联网金融市场的投资者结构核心特征是年轻化趋势显著，而投资风格则因年龄和资产背景呈现明显的两极化。 2.4.散户潜在价值将不断上升 ➢据2023年上交所统计数据，个人投资者的账户资产分布情况呈现“倒三角”分层，约80%的客户资产小于50万；而0.74%的高净值账户掌握48.8%的散户资金总量。2024年，户均资产上升4%，户均交易额上升16%，我们预计2025年上升幅度更大，客户对金融信息服务及投顾服务的需求将会加大，散户潜在价值将不断上升。 资料来源：上交所统计年鉴，东吴证券研究所 2.4.“合规根基、技术护城河、清晰的变现路径”三大要素或为关键 ➢在当前强监管、重合规、持续活跃、C端投资者年轻化的市场背景下，我们认为互联网金融的“最佳”模式是“在严格合规的框架内，以技术和数据为核心驱动，实现流量与金融服务的深度、高效且稳定的结合”。 前瞻研究，互金新星当前情况及展望 3.1.