策略深度报告：70年代滞胀启示录：从历史复盘到当下配置逻辑

70年代滞胀启示录：从历史复盘到当下配置逻辑 2026年03月22日 证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn 证券分析师蒋珺逸执业证书：S0600525040004jiangjy@dwzq.com.cn研究助理林煜辉执业证书：S0600124060012linyh@dwzq.com.cn 第一，我们讨论的是海外（尤其美国）的滞胀风险，美国经济本身高企的财政赤字对通胀形成一定上行压力，在油价上涨的冲击下，滞胀风险有所抬升。而中国经济正处在触底回升和高质量发展阶段，经济运行轨迹很难被轻易改变。 第二，我们并非预判滞胀必然重演，而是提示潜在风险收益的不对称性：若油价在小概率情景下抬升至150-200美元中枢，将对高估值、高杠杆资产形成显著冲击。这类尾部风险一旦兑现，潜在损失远大于潜在收益。因此，基于这种风险收益不对等的关系，市场也会倾向于进行结构性切换。 ◼上世纪70-80年代的大滞胀是如何产生的？ 相关研究 综合来看，主要由以下三个因素所致：1）凯恩斯主义主导下的货币财政双宽松，是70年代美国滞胀爆发的核心内因；2）中东地缘冲突引发原油供给收紧、油价暴涨，带来输入型通胀，是触发两轮滞胀的直接导火索；3）布雷顿森林体系瓦解、美元贬值，是加剧滞胀的重要制度性因素。 《破百的油价VS尴尬的联储——美股周观点》2026-03-16 《地缘阴云下，油气之外还应关注什么？——港股周观点》2026-03-16 ◼滞胀时期大类资产如何表现？ 权益市场：美股走势出现明显分化。1973-1974年首轮滞胀阶段，美股大幅下挫；而1979-1980年第二轮滞胀阶段，美股则扭转跌势转实现上涨。 债券市场：债券利率大幅上行、进入熊市。滞胀对债券利率的传导主要有两条路径，一是高通胀将会推升名义利率；二是货币政策对利率的影响。 大宗商品：整体表现较好，美元走弱是重要因素。在70年代的两次滞胀危机中，原油和黄金跑出超额收益。而铜、铝为代表的工业金属弹性则偏弱。因此若类比当下，海外滞胀风险加剧后，市场预期美联储或转向鹰派、进而推动了美元走强，大宗商品的价格实际上是承压的，黄金、铜等价格在高位出现了回落。 ◼滞胀时期日美股市表现，为当前的A股带来哪些启示？ 上世纪70年代石油危机与全球滞胀不会在本轮周期简单复刻，只是美国当前的宏观格局存在一定“滞胀隐患”；国内宏观环境则截然不同，凭借国内独特的产业禀赋与完备经济体系，A股行情演绎未必与美国滞胀风险正向联动，海外风险升温反而可能凸显本土资产的配置优势。 所以我们从历史复盘落到当下A股的配置逻辑，一定不能是“刻舟求剑”的，而是要抽丝剥茧，提炼出适配行情推演的核心经验，以此作为市场和板块研判的参考。若市场围绕海外滞胀逻辑展开交易，上世纪70年代的日股走势，对A股整体表现，尤其是高端制造板块的演绎，均具备一定参考价值；同期美股科技股的行情演绎，对A股科技板块具备借鉴意义。 启示一：即使进入海外滞胀交易的逻辑中，凭借完备的制造业体系和领先的能源转型布局，A股市场有望超越78年的日本，展现出更强的抗风险能力，成为全球资金的“避风港”。 启示二：海外滞胀环境下，泛能源将成为表现最好的大类板块。 启示三：科技股可能总体面临调整，但强产业趋势仍会穿越周期，即高位讲故事的标的面临调整，产业主线上有护城河、有定价权、有业绩的基础设施资产企业有望跑出来，看好存储、先进制程、半导体设备材料等环节。 启示四：历史上海外滞胀周期中，消费板块整体抗通胀属性偏弱、多数跑输大盘，但A股消费表现或不必过度悲观。 启示五：受益于产业结构优势的高端制造板块有望维持相对稳健韧性。 ◼风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性等 内容目录 1.上世纪70-80年代的大滞胀是如何产生的？...................................................................................52.滞胀时期大类资产如何表现？..........................................................................................................73.对于后续A股有何启示？.................................................................................................................93.1.“以史为镜”，但不只是“刻舟求剑”...................................................................................93.2.滞胀时期日美股市表现，为当前的A股带来哪些启示？..................................................104.总结....................................................................................................................................................175.风险提示............................................................................................................................................18 图表目录 图1：70年代美国CPI和GDP出现了显著的背离，是典型的滞胀特征（单位：%）................4图2：70年代美国基础货币投放和实际GDP增长出现明显背离（单位：%）............................5图3：70年代两次石油危机是滞胀的导火索（单位：美元/桶）....................................................6图4：70年代滞胀时期，美国通胀、国债利率和联邦基金利率走势（单位：%）......................7图5：1974年以来，美国个人消费支出明显回暖，同时新兴科技投资加速（单位：%）..........8图6：70年代滞胀时期，美国通胀、国债利率和联邦基金利率走势（单位：%）......................8图7：70年代滞胀时期，黄金和CRB指数走势（单位：点；美元/盎司）..................................9图8：70年代两次滞胀期间，日股均跑赢美股（单位：%；美元/桶）.......................................11图9：70年代两次滞胀前后美日通胀水平对比（单位：%）........................................................11图10：70年代两次滞胀前后美日经济增速对比（单位：%）......................................................11图11：第二次滞胀期间日股各行业累计涨跌幅（单位：%）.......................................................12图12：1957-2003年标普500各行业板块权重（单位：%）.........................................................13图13：标普500与科技指数1973年以来累计涨跌幅（单位：%）.............................................14图14：标普500与美股科技板块指数1973年以来累计涨跌幅（单位：%）.............................14图15：1973年-1980年中旬美股消费行业指数累计涨跌幅（单位：%）..................................15图16：1973年以来日股部分消费行业指数的累计涨跌幅（单位：%）......................................15图17：1973年以来日股部分制造行业指数累计涨跌幅（单位：%）..........................................16图18：全球疫情时期，各经济体不同程度陷入生产停摆状况，中国凭借供应链稳定性，出口占比提升（单位：%）..........................................................................................................................16 滞胀是宏观经济领域的特殊失衡状态，表现为高通货膨胀率与经济停滞、高失业率同步并存。20世纪70年代美国经历了两轮典型的滞胀危机，第一轮从1973年到1974年，第二轮从1979年到1980年。在此期间美国通胀水平大幅走高，CPI同比增速基本维持在10%以上，PPI同比增速更是一度超过20%。而彼时GDP增速确实出现了明显的负增长，失业率同步走高，经济陷入全面的低迷期。事实上在20世纪70年代，主要经济体如英国、德国、日本等，同样经历了比较明显的滞胀，全球经济发展一度停滞。当下中东战局持续升级致使油价大涨，最新公布的美国2月PPI同比增长3.4%，远超预期的3.0%。更值得投资者警惕的是，这份数据尚未计入油价大涨的影响、意味着后续PPI增速或将进一步上行。 在这样的背景下，滞胀预期进一步升温。本篇报告以史为鉴，通过复盘20世纪70年代两次滞胀的成因以及大类资产的表现，为资产配置提供思路。需要强调的是， 第一，我们讨论的是海外（尤其美国）的滞胀风险，美国经济本身高企的财政赤字对通胀形成一定上行压力，在油价上涨的冲击下，滞胀风险有所抬升。而中国经济正处在触底回升和高质量发展阶段，经济运行轨迹很难被轻易改变。 第二，我们并非预判滞胀必然重演，而是提示潜在风险收益的不对称性：若油价在小概率情景下抬升至150-200美元中枢，将对高估值、高杠杆资产形成显著冲击。这类尾部风险一旦兑现，潜在损失远大于潜在收益。因此，基于这种风险收益不对等的关系，市场也会倾向于进行结构性切换。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.上世纪70-80年代的大滞胀是如何产生的？ 综合来看，20世纪70年代的两次滞胀主要是以下三个因素所致： 一是凯恩斯主义盛行，美国货币财政双宽松带来通胀。二战后至60年代末，凯恩斯主义成为美国宏观调控的指引思路，政策核心是通过财政扩张与货币宽松刺激总需求，拉动经济增长，以适度通胀来维持低失业率。但进入70年代，美国战后的“黄金时代”进入尾声，经济周期性回落。但美国政府依赖凯恩斯主义，延续货币财政宽松，为高通胀埋下隐患。一方面，货币超发常态化，美联储长期维持低利率水平，放松货币供应。1970年后，基础货币供应量增速开始明显超过实体经济增速，1973-1980年期间，基础货币平均增速要高于实际GDP平均增速3-4个百分点。市场流动性泛滥，直接为通胀提供了货币基础；另一方面，财政赤字持续扩大，美国政府为应对社会福利支出、越南战争等大额开支，不断扩大财政赤字，政府债务规模攀升。这种长期双宽松政策，并未带来持续的经济增长，反而推高了整体物价水平，成为滞胀爆发的核心内因。 二是中东战争制约原油供给，油价上涨带来输入型通胀。石油是战后美国工业体系与国民经济的核心能