从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射

宏观专题2025年09月04日 【宏观专题】 从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射 本篇报告结合对2015-2018年供给侧改革时期的相关资产和PPI复盘，以及反内卷与供给侧改革的不同，提出对未来PPI与反内卷相关资产表现的启示，供投资者参考。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 ❖供给侧改革时期的资产复盘经验 1、2015年11月供给侧改革政策的出台，基本上对应着煤炭、钢铁价格和对应的权益行业相对大盘走势的见底。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、在政策初期（2015年底至2016年中），由于“强预期”和“弱现实”的碰撞，供改相关资产的波动较大。以商品为例，螺纹价格在2016年2-4月份大涨，随后在5月份大幅回落，原因或包括：政策面，宏观需求政策无增量，楼市调控收紧；宏观面，经济仍有下行压力；资金面，交易所给期货情绪降温；产业面，产量持续增长但下游需求不佳，螺纹钢反季节性累库。对应到权益，在商品价格开启趋势性上涨之前，在重要事件驱动下，行业短期能获得较高超额收益，但波动大、回调快。 相关研究报告 《【华创宏观】牛市进程：十大观察指标》2025-09-01《【华创宏观】从竞技到经济——算算体育赛事的“经济账”》2025-08-29《【华创宏观】稳定币的宏观冲击波》2025-08-20《【华创宏观】美国关税战的十点观察》2025-08-19《【华创宏观】美欧日央行暂时进入观望期——全球货币转向跟踪第8期》2025-08-06 3、煤炭和钢铁价格的趋势性上涨，大致起始于2016年6月份对地方去产能定量指标的分解（压实地方责任）以及经济基本面的触底改善；煤炭和钢铁行业持续跑赢大盘的行情略滞后于价格趋势性上涨约1个月。从主动权益基金的配置比例来看，2016年1季度开始增配煤炭，到2016年2季度对煤炭行业实现超配；对钢铁行业的配置比例从2016年3季度开始提升，直至2017年3季度才实现对钢铁行业的超配。 4、从经济逻辑视角来看，行情持续性更多取决于需求，煤炭和钢铁价格以及对应行业的趋势性行情，即终于中下游盈利能力的下滑。复盘发现：煤炭和钢铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升；盈利能力的提升来自于煤钢价格持续上涨；价格的持续上涨则可能更多来自于需求。 价格持续上涨源于需求的三个观察角度：1）中下游承受能力。当中下游ROE开始明显走弱，基本也伴随着煤炭和钢铁价格的见顶。2017年11月中下游ROE开始明显下行，2017年12月螺纹钢价见顶，2018年1月动力煤价见顶。2020-21年的情况也是一样。2）实际库存的持续去化基本也能表征需求的改善。2016-17年煤炭和螺纹钢价格的持续上涨均伴随着一轮强有力的实际库存去化，当实际库存同比增速开始从底部持续抬升，基本也伴随价格的见顶和回落。2020-21年也如出一辙。3）从产能利用率提升的贡献来看，2016年是供给主导，但2017-18年则是需求主导。2017-18年，煤炭产能利用率的提升中，约51%来自于需求端；粗钢产能利用率的提升中，约78%来自于需求端。 ❖供给侧改革时期的PPI复盘经验 从同比视角来看，1）从提出供给侧改革到PPI同比回正，历时10个月。2）供改行业价格上涨是PPI同比回升的主要推力。2015年11月至2016年9月，PPI同比转正，煤炭、钢铁和非金属建材链条的贡献率为49%；2016年9月至2017年2月PPI同比升至最高点，这两个行业链条的贡献率为41%。3）海外经济改善带动大宗商品价格回升是PPI同比回升的第二大助力。2015年11月至2016年9月，原油和有色行业链条的贡献率为36%；2016年9月至2017年2月，这两大行业链条的贡献率为41%。4）PPI同比回正之后，伴随经济开始明显改善，行业涨价的扩散度大幅提升，并且涨价扩散的持续性要强于PPI周期。PPI同比在2017年2月见顶，但2017年3月至2018年12月，PPI同比的行业涨价比例的中枢维持在84.1%的高位。 从环比视角来看，1）从提出供给侧改革到PPI环比回正，历时4个月。2）仅依赖少数行业（供改行业以及原油有色行业）就可以使PPI环比转正，并不需要多数行业价格上涨。2016年3月至8月，PPI环比均值0.3%，煤炭、钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别为7%、46%、27%、20%；PPI行业的环比涨价比例平均仅为39%。3）PPI环比要持续上涨，则需要依赖于宏观供需格局改善带来的涨价扩散，体现为多数行业价格都在上涨，否则 就是滞涨。2016年9月至2017年12月，PPI环比均值达到0.6%，钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别降至31%、21%、10%，仅煤炭链条的贡献率小幅提升至11%；PPI行业的环比涨价比例平均达到67%。 ❖本轮反内卷相比于供给侧改革的六大不同 鉴于以下不同之处，本轮反内卷见效的节奏可能要比供给侧改革更为温和。第一，宏观大背景与政策目标的差异。供改的背景是经济进入新常态后“结构性产能过剩比较严重”，重点是“减少无效供给、扩大有效供给”，节奏上，“既要有绵绵用力、久久为功的韧劲，也要有立说力行、立竿见影的狠劲”。反内卷的背景是“构建新发展格局，迫切需要加快建设…全国统一大市场”，重点是依法依规治理企业无序竞争和低价竞争、规范政府采购与地方招商引资等问题。节奏上，“需要遵循经济规律”。第二，外部环境的不同。第三，内部环境的不同，体现为需求端条件和就业约束的不同。第四，行业范围不同。第五，产能治理手段不同。供改以行政化手段为主，反内卷更加强调法治化和市场化手段。第六，当下微观盈利压力小于2015-2016年。具体对比参见正文。 ❖对未来PPI和反内卷相关资产的启示 启示一，PPI同比或从8月开启回升周期，但转正时点尚需等待。 首先，鉴于政策节奏和海外因素，预估本轮PPI同比转正所需时间或比2016年更长，大概率晚于明年1季度。1）本轮反内卷政策见效的节奏更为温和，对物价的影响可能弱于2016年。即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年一致，PPI同比可能也要到明年2月份才回正。2）2016年PPI同比转正，海外定价影响的原油和有色相关行业的贡献较大，但本轮或较难复刻。 其次，从宏观供需变化来看，制造业投资增速回落（短期是需求，中期是供给）或是PPI环比止跌的前置条件（2015-2016年，从上游投资增速明显下滑到PPI环比止跌，间隔约1年），而需求改善则是PPI环比持续上涨的必要条件（2016年，上游需求增速改善与PPI环比上涨基本同步）。目前，上游投资增速自年初以来回落已有约半年，但对应的需求（地产和基建）增速尚待回升；中游的需求增速（设备购置、机电出口、耐用品消费）维持在高位，但投资增速的回落才约1个季度。 最后，从产能利用率与PPI的历史经验来看，要使得PPI同比维持在正区间，产能利用率可能要在当下水平上再提升2个百分点。2013年以来，PPI同比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为76.4%；PPI环比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为76.1%。截至2025年2季度，工业部门的产能利用率为74%。 启示二，反内卷相关资产的趋势性行情仍需等待。 首先，“反内卷”相关行业要持续跑赢大盘、相关商品价格要持续上涨，最终要依赖于整体宏观需求的改善。三个观察指标，即制造业中下游ROE、行业产能利用率、实际库存增速，目前还尚未看到明显好转。 其次，考虑到部分反内卷行业的特异性，其供需优化要更多依赖于产能去化而非需求改善，而反内卷政策下的产能治理手段相对温和，因此供需优化所需的时间可能会更久、节奏更温和。供改重点行业，煤炭和钢铁的供给和需求两端都在国内，政策可从供需两端着手发力，并且因其属于上游资源品，下游需求广泛，政策带来的需求弹性会更高。而本轮反内卷相关的一些重点行业，比如汽车、光伏和电子，部分需求在海外，并且属于制成品，下游需求范围较窄，政策带来的需求弹性相对更弱。此外，由于我国光伏行业的供给能力在全球处于绝对主导地位，甚至多晶硅的产能明显超出全球需求，供需格局的优化很难寄托于需求，基本上只能依赖于供给端。 再次，目前主动权益基金对本轮反内卷的一些重点行业的配置比例不低，从资金层面来看，基金再配置带来的行情动能可能会弱于供给侧改革时期。2025年2季度，汽车、电力设备、有色金属、石化是主动权益基金的超配行业，煤炭、计算机是低配行业，但低配的幅度少于2015年3季度时的煤炭和钢铁。 最后，鉴于供给侧改革的经验，在政策初期，受预期和资金博弈的影响，反内卷相关的资产价格可能会出现较大幅度的波动。 ❖风险提示：政策推进的不确定性；历史并不代表未来。 投资主题 报告亮点 本篇报告结合对2015-2018年供给侧改革时期的相关资产和PPI复盘，以及本轮反内卷政策与供给侧改革的不同，提示：1）PPI同比回正的时间点尚需等待。PPI同比或从下月开启回升周期，但鉴于两个因素，本轮PPI同比转正所需时间可能比2016年更长，大概率会比明年1季度更晚。2）反内卷相关资产的趋势性行情仍需等待，短期需关注“强预期”和“弱现实”碰撞带来的资产的波动加大。 投资逻辑 首先是供给侧改革的资产表现复盘经验。1、2015年11月供给侧改革政策的出台，基本上对应着煤炭、钢铁价格和对应的权益行业相对大盘走势的见底。2、在政策初期（2015年底至2016年中），由于“强预期”和“弱现实”的碰撞，供改相关资产的波动较大。3、煤炭和钢铁价格的趋势性上涨，大致起始于2016年6月份对地方去产能定量指标的分解以及经济基本面的触底改善。煤炭和钢铁行业持续跑赢大盘的行情略滞后于价格趋势性上涨约1个月。4、从经济逻辑视角来看，行情持续性更多取决于需求，煤炭和钢铁价格以及对应行业的趋势性行情，即终于中下游盈利能力的下滑。 其次是供给侧改革的PPI复盘。从同比视角来看，第一，从提出供给侧改革到PPI同比回正，历时10个月。第二，供改行业价格上涨是PPI同比回升的主要推力。第三，海外经济改善带动大宗商品价格回升是PPI同比回升的第二大助力。第四，PPI同比回正之后，伴随经济开始明显改善，行业涨价的扩散度大幅提升，并且涨价扩散的持续性要强于PPI周期。从环比视角来看：第一，从提出供给侧改革到PPI环比回正，历时3个月。第二，仅依赖少数行业（供改行业以及原油有色行业）就可以使PPI环比转正，并不需要多数行业价格上涨。第三，PPI环比要持续上涨，则需要依赖于宏观供需格局改善带来的涨价扩散，体现为多数行业价格都在上涨，否则就是滞涨。 其次是本轮反内卷与供给侧改革的不同。第一，宏观大背景与政策目标的差异。第二，外部环境的不同。第三，内部环境的不同，一方面是需求端的条件不同，另一方面是就业约束不同。第四，行业范围不同。第五，产能治理的手段不同。第六，当下微观盈利压力小于2015-2016年。鉴于以下不同之处，本轮反内卷见效的节奏可能要比供给侧改革更为温和。 最后是两个启示。启示一，PPI同比回正的时间点尚需等待。PPI同比或从下月开启回升周期，但本轮PPI同比转正所需时间可能比2016年更长，大概率会比明年1季度更晚。从产能利用率与PPI的历史经验来看，要使得PPI同比维持在正区间，产能利用率可能要在当下水平上再提升2个百分点。启示二，反内卷相关资产的趋势性行情仍需等待。首先，“反内卷”相关行业要持续跑赢大盘、相关商品价格要持续上涨，最终要依赖于整体宏观需求的改善，目前还尚未看到明显好转。其次，考虑到部分反内卷行业的特异性，其供需优化要更多依赖于产能去化而非需求改善，而反内卷政策下的产能治理手段相对温和，因此供需优化所需的时间可能会更久、节奏更温和。再次，目前主动权益基金对本轮反内卷的一些重点行业的配置比例不低，基金再配置带来的行情动能