从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射

供给侧改革时期的资产复盘

• 政策出台与资产见底：2015年11月供给侧改革政策出台，对应着煤炭、钢铁价格和权益行业相对大盘走势的见底。
• 政策初期波动：2015年底至2016年中，由于“强预期”和“弱现实”的碰撞，供改相关资产波动较大。螺纹钢价格在2016年2-4月大涨，5月大幅回落，原因包括宏观需求政策无增量、经济下行压力、资金炒作降温、产量增长但下游需求不佳等。
• 趋势性行情展开：2016年6月前后，趋势性行情展开，对应着对地方去产能定量指标的分解和经济基本面的改善。
• 资产上涨逻辑：煤炭和钢铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升，盈利能力的提升来自于煤钢价格持续上涨，价格的持续上涨则更多来自于需求，从制造业中下游承受能力、实际库存和产能利用率三个视角来看，需求改善是核心支撑。

供给侧改革时期的PPI复盘

• PPI同比回正：从提出供给侧改革到PPI同比回正，历时10个月。
• 主要推力：供改行业价格上涨是PPI同比回升的主要推力，2015年11月至2016年9月，煤炭、钢铁和非金属建材链条的贡献率为49%；2016年9月至2017年2月，贡献率为41%。
• 海外经济改善：海外经济改善带动大宗商品价格回升是PPI同比回升的第二大助力，2015年11月至2016年9月，原油和有色行业链条的贡献率为36%；2016年9月至2017年2月，贡献率为41%。
• 涨价扩散：PPI同比回正后，行业涨价的扩散度大幅提升，PPI同比在2017年2月见顶，但通胀宽度持续到2018年12月才回落。

本轮反内卷与供给侧改革的不同

• 宏观背景与政策目标：供给侧改革重点是减少无效供给、扩大有效供给，反内卷重点是治理无序竞争和低价竞争。
• 外部环境：当前出口对经济的贡献度较高，外需压力相对更大。
• 内部环境：需求端条件和就业约束不同，当前房地产市场仍在调整，消费仍处于复苏期，就业目标完成难度更大。
• 行业范围：反内卷涉及的行业多，产能治理难度更大。
• 产能治理手段：反内卷更加强调法治化和市场化手段。
• 微观盈利压力：当下盈利压力相比于2015-2016年偏低。

对未来PPI和反内卷相关资产表现的启示

• PPI同比回正：PPI同比或从8月开启回升周期，但转正时点尚需等待，大概率晚于明年1季度。主要原因是反内卷政策见效节奏温和，海外定价影响难以复刻，以及宏观供需格局改善尚待时日。
• 反内卷相关资产：趋势性行情仍需等待。依赖于整体宏观需求的改善，部分行业供需优化更多依赖于产能去化，政策带来的需求弹性相对较弱，以及主动权益基金配置比例不低等因素。