老乡鸡招股书梳理：直营与加盟共进，区域加密的中式快餐连锁龙头

2 0 2 5.1 2.3 0 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn 分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn ◆中式快餐连锁赛道的头部公司 公司深耕中式快餐连锁赛道，24年该赛道规模2629亿元，预计2029年达到4832亿元，2024年至2029年CAGR预计10.8%。根据招股书，按GMV口径，24年中式快餐连锁CR5仅为3.6%，其中老乡鸡份额为0.9%，位居第一。细分华东市场，老乡鸡24年在华东地区的GMV为63亿元，市占率2.2%。华东地区排名第二的公司GMV/市占率分别为25亿元/0.9%，老乡鸡在华东地区优势明显。 ◆直营与加盟并进，门店经营数据整体稳中有升老乡鸡是直营+加盟并进的模式，至2025年4月底老乡鸡门店1564家。根据招股书数据，老乡鸡加盟门店数占比持续提升，自22年期末的10.5%提升至25年4月 末的41.8%。门店客单价30元以内，23年至今维持平稳。单店日销方面，整体稳步提升，25年前四月老乡鸡直营门店单店日销1.6万元，同比增3.2%；加盟门店单店日销1.24万元，同比增4.2%。同店方面，老乡鸡23/24/25年前四月，直营同店销售额增速15.9%/2.3%/2.2%，加盟同店销售额增速17.9%/5.1%/3.5%。外卖方面，直营门店外卖销售额占比40%左右，加盟门店外卖占比高于直营门店。外卖业务带来的平台服务开支，约占老乡鸡报表端整体收入6%-7%。 ◆国内布局9省市，具备较好的开店空间至2025年4月底，老乡鸡的1564家门店分布于中国9省（安徽、江苏、浙江、湖北、河南、江西、广东、北京、上海），经济发达省份如山东、福建等区域尚 未开始布局。9省中，核心区域安徽省，直营门店447家，加盟门店303家，占老乡鸡全部门店数48.0%。从城市结构看，至25年4月底公司在一线城市/新一线城市/其他城市的门店数量分别为227/700/637，占比分别为14.5%/44.8%/40.7%，当前的门店仍依赖核心城市布局。无论是老区域加密、新区域拓展还是下沉市场布局，老乡鸡都有门店拓展的空间。 ◆财务：加盟直营结构变化持续演进，收入利润稳步提升收入拆分看，因老乡鸡的直营+加盟模式，目前收入中仍以直营门店运营为主要来源。22/23/24/25年前四月，公司的直营店运营收入在总收入的占比为 95.2%/94.1%/86.1%/77.7%，这部分收入占比未来有望随加盟店数量增加而进一步压缩。总收入口径，22/23/24/25年前四月，公司收入45.28/62.88/21.20亿 元，yoy/+24.8%/+38.9%/+9.9%。毛 利 率 看，随 门 店 逐 步 加 密，公 司 毛 利 率 稳 步 改 善，22/23/24/25年 前 四 月，公 司 毛 利 率 分 别 为20.3%/23.3%/22.8%/24.2%。净 利润 方 面，22/23/24/25年前四 月，老乡 鸡 实现 归 母净 利润 分 别为2.52/3.75/4.09/1.74亿 元，对应 归 母净 利率 分 别为5.6%/6.6%/6.5%/8.2%。 风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；单店盈利能力不及预期风险；品牌舆情风险；研报信息更新不及时的风险。 发展历程与管理团队：白手起家至今突破1400家连锁门店 目录CONTENTS 产品：客单价30元的中式“家庭厨房”连锁快餐 门店经营：重点区域布局，同店持续增长 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 行业与格局：国内中式餐饮连锁第一品牌 财务：盈利能力稳中有升，收入利润持续增长 1 . 1发 展 历 程 ：2 0 0 3年 安 徽 合 肥 起 家 ， 门 店 数 量 突 破1 4 0 0家 2003年公司成立，首家“肥西老母鸡”快餐店在安徽合肥开业，成为公司的中式快餐连锁化发展之路起点。2009年，公司于合肥设立首个中央厨房，2012年公司更名为“老乡鸡”，2020年公司首家加盟店开业，2021年公司全国门店达到1000家。 数据来源：老乡鸡招股书，中泰证券研究所 1 . 2管 理 团 队 ： 创 始 人 家 族 成 员 担 任 核 心 岗 位 ， 持 股 集 中 公司创始人为束从轩先生，早年是是一位退伍军人出身的家禽养殖户。2023年，束从轩之子束小龙接替父亲成为公司董事长。束从轩先生之后退出公司管理层，公司业务逐步完成交接。目前，公司管理层核心岗位主要由束从轩家族成员担任。 从持股比例看，公司持股相对较为集中。截至此次港股上市募集资金前，束小龙先生、束文女士（束小龙先生妹妹）及董雪女士（束小龙先生配偶）分别持股比例为70.78%、15.02%、6.22%，三人作为控股股东，合计的公司股东大会投票权为92.02%。 发展历程与管理团队：白手起家至今突破1400家连锁门店 目录CONTENTS 产品：客单价30元的中式“家庭厨房”连锁快餐 门店经营：重点区域布局，同店持续增长 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 行业与格局：国内中式餐饮连锁第一品牌 财务：盈利能力稳中有升，收入利润持续增长 2 . 1产 品 ： 中 式 “ 家 庭 厨 房 ” 连 锁 快 餐 中式快餐菜品：同一时段提供20至30种中式菜品，经典SKU如肥西老母鸡汤、毛豆烧土鸡、葱油鸡、香辣鸡杂及竹笋蒸鸡翅等。 30元左右的客单价：根据招股书，25年前4月，公司的直营门店客单价为28.0元，加盟门店的客单价为29.2元。 中央厨房标准化生产：定制了适用不同菜品的多条先进自动化生产线，实现多种菜品标准化生产。 就餐场景多元：门店不仅覆盖社区居民生活就餐需求，还满足商业办公区工作餐需求和交通枢纽的应急用餐需求。 全渠道：“线上+线下”、“堂食+外卖”的全渠道销售网络。 全时段：针对不同餐饮时段制定了相应的菜单，同时部分门店实现24小时营业。 2 . 1产 品 ： 中 式 “ 家 庭 厨 房 ” 连 锁 快 餐 老乡鸡的典型菜品，单SKU价格在5-20元之间。 图表5老乡鸡的核心SKU 2 . 2供 应 链 ： 养 殖 到 配 送 一 体 化 供 应 链 老乡鸡已建立起一体化供应链，涵盖养殖、采购、供应商管理、中央厨房、配送中心及物流。 养殖方面，公司将鸡的前100天生长期外包给第三方，第100天至180天由老乡鸡养殖。招股书披露，公司已在安徽设立3个养殖场。 采购方面，至25年4月30日，公司已与超500家供应商建立合作。22/23/24/25年前四月，前五大供应商占采购额比重分别为27.1%/27.4%/25.0%/24.7%，前五大供应商均为独立第三方。 中央厨房方面，公司已在合肥与上海建立两所中央厨房。中央厨房主要负责食材加工，包括清洗、切割及分装。 物流及配送方面，公司有8个配送中心为餐厅运营提供支持，从中央厨房到配送中心再到餐厅的物流交付，公司依赖第三方物流供应商。 发展历程与管理团队：白手起家至今突破1400家门店 产品：客单价30元的中式“家庭厨房”连锁快餐 目录CONTENTS 门店经营：重点区域布局，同店持续增长 行业与格局：国内中式餐饮连锁第一品牌 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 财务：盈利能力稳中有升，收入利润持续增长 门 店 布 局 ： 东 部 发 达 省 份 为 主 ， 加 盟 和 直 营 兼 具 至2025年4月底，老乡鸡门店遍布中国58个城市及9省的1564家餐厅。其中直营店911家，加盟店653家。主要分布于东部发达省份，其中门店密度最高的区域为安徽、浙江、江苏、湖北。 门店主要位于核心城市。至2025年4月30日，公司在一线城市/新一线城市/其他城市的门店数量分别为227/700/637，占比分别为14.5%/44.8%/40.7%，门店仍依赖核心城市布局。 截至25年4月末，老乡鸡的核心区域安徽省，直营门店447家，加盟门店303家，安徽的直营+加盟门店数量占老乡鸡全部门店数48.0% 3 . 1门 店 布 局 ： 东 部 发 达 省 份 为 主 ， 加 盟 和 直 营 兼 具 老乡鸡加盟门店占比逐步提升。老乡鸡加盟门店数占比持续提升，自22年期末的10.5%提升至25年4月末的41.8%。 外部加盟商占比逐步提升。据公司招股书披露的最早时间2022年，加盟门店中64.4%的门店收入贡献来自于老乡鸡前员工开的加盟店。 3 . 2门 店 经 营 ： 客 单 价 维 持 稳 定 ， 单 店 日 销 稳 步 提 升 门店客单价30元以内，23年至今维持平稳。25年看，前四月老乡鸡直营门店客单价28.0元，同比去年降0.1元；加盟门店客单价29.2元，同比去年降0.3元。 单店日销逐年提升。22-24年，老乡鸡直营门店与加盟门店的单店日销持续提升，25年前四月，老乡鸡直营门店单店日销1.6万元，同比增3.2%；加盟门店单店日销1.24万元，同比增4.2%。 3 . 3外 卖 ： 直 营 店 四 成 外 卖 销 售 占 比 ， 加 盟 店 外 卖 占 比 略 高 于 直 营 店 老乡鸡门店外卖的销售占比超四成。22/23/24/25年前四月，老乡鸡直营店的外卖销售额分别为18.14/22.85/23.42/6.96亿元，占门店销售40%左右。老乡鸡加盟店的外卖销售额分别为1.80/2.89/7.05/3.96亿元，占比分别为46.6%/46.8%/45.7%/44.7%。 根据公司招股书，老乡鸡外卖订单金额在25-40元人民币/单，为此支付的平台服务费2-7元。 平台服务开支约占老乡鸡收入6%-7%。22/23/24/25年前四月，老乡鸡的平台服务开支占收入比重为6.3%/6.8%/6.7%/6.0%，这部分费用放在销售费用内。 3 . 4同 店 ： 销 售 与 客 流 持 续 增 长 同店口径：可比年度至少经营300天，25年前四月与24年同期至少经营100天。则22-23/23-24/24前五个月-25前五个月，同店门店池数量分别为840/814/916家。 老乡鸡同店销售额自22年以来持续增长。老乡鸡23/24/25年前四月，直营同店销售额增速15.9%/2.3%/2.2%，加盟同店销售额增速17.9%/5.1%/3.5%。 同店客流方面亦有良好表现。老乡鸡门店23/24/25年前四月，直营同店客流增速24.1%/2.7%/4.0%，加盟同店销售额增速23.5%/8.5%/8.0%。 3 . 5翻 台 率 ： 整 体 保 持 高 位 全部门店口径，直营店翻台率近5次/天。快餐整体翻台率较高，老乡鸡25年前四月直营店翻台率4.8次/天，较24年同期增长0.1次/天。加盟店翻台率3.3次/天，较24年同期增长0.1次每天。 同店可口径，25年前四月整体同店4.6次/天，较24年同期增长0.1次/天。其中，直营店25年前四月5.0次/天，较24年同期增长0.1次/天；加盟店25年前四月3.4次/天，与24年同期持平。 发展历程与管理团队：白手起家至今突破1400家连锁门店 产品：客单价30元的中式“家庭厨房”连锁快餐 目录CONTENTS 门店经营：重点区域布局，同店持续增长 行业与格局：国内中式餐饮连锁第一品牌 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 财务：盈利能力稳中有升，收入利润持续增长 4 . 1行 业 ： 标 准 化 、 快 速 复 制 的 中 式 快 餐 连 锁 中式快餐的标准化和连锁化的探索开始于20世纪90年代。头部的连锁中式快餐吸收了西式快餐的经营理念，并结合中式烹饪的特点，具有深入人心的品牌力、标准化运营管理、完善的供应链体系