证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年05月24日【民生商社】“庖丁解牛”拆析招股书（七）老乡鸡：千店中式快餐龙头，全产业链一体化助力高成长刘文正、饶临风 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要•中式快餐千店龙头，深耕安徽拓展全国。老乡鸡作为国内中式快餐龙头，主要依托直营模式扩张，20年起开展加盟模式。目前旗下拥有991 家直营门店/82 家加盟门店，覆盖安徽/江苏/湖北/上海等地；2021年收入43.93亿元，同比21年上升27.18%；2021年净利润1.35亿元，同比20年上升27.91%。创始人及家属持股91.32%，核心管理层经验丰富。公司通过标准化管理体系，线下网点布局，加大国内市场门店布局。•中式快餐赛道经历市场规模高速增长阶段。中长期内持续提升的居民购买力、短期内扩内需促消费的政府工作方案促进餐饮消费升级。细分至中式快餐赛道，行业连锁化程度持续加深，外卖扩容助推渠道扩容，行业成长动力强劲。同时前五大中式快餐品牌集中度低市场份额仅占2.9%，成长空间可观。•竞争优势：老乡鸡以老母鸡汤为品牌标识，依托养殖、加工、仓储、配送、销售的全产业链覆盖，保障门店标准化、规模化扩张。产品以小份中餐菜品为主，SKU在40上下，并根据地方口味调整SKU投放；特色鸡汤原材料老母鸡全部自养供给/源头把控，建立了涵盖母鸡养殖、食品加工和连锁经营管理等全产业链业务体系，于合肥市建立了高标准食品加工工厂，并依托冷链配送，形成区域性规模效应。•经营分析：2021年公司营收4393百万元，其中按销售模式分的加盟业务和按产品分的餐饮业务连续三年在总营收占比超过97%，收入结构较为单一；公司毛利率受疫情影响有所下滑，但净利率远高于行业平均水平。公司自2020年开展加盟业务，到2021年，旗下共管理991家直营门店与82家加盟店，并计划3年内在上海、南京、苏州、深圳、武汉等地区重点地段利用募集资金开设700家直营店铺，全方位扩张版图。按地区分布来看，公司毛利和收入主要来源于华东地区，地区分布较为集中。•成长前瞻：此次老乡鸡发行募资的80%资金用于支持三年内华东总部/中央厨房和700家华东地区门店的建立，以及信息化建设；公司预计三个项目总投资额分别为6/8.1/2.15亿元；华东总部/门店拓展对于老乡鸡未来深耕华东市场，抢占中式快餐行业高地意义重大；数字信息化升级项目建设将推动公司实现工业化和标准化，利于门店的复制扩张，开拓成长空间。•风险提示：疫情反复风险，门店拓展不及预期，食品安全风险1 nMoRpPtOqQrMrNyRoMpQsRbRbPbRnPqQpNmOlOqQmRiNsQrN9PnPrQvPmNoOvPmMpM证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S中式快餐万亿级市场潜力巨大，老乡鸡市占率居前列02竞争优势：品牌标识清晰/营销力强，全产业链一体化，助推标准化扩张03家族控股深耕十余年，立足安徽拓展全国01经营分析：收入与客单价持续高增，门店拓展有条不紊04成长前瞻05风险提示062 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告01.3公司概况：家族控股深耕十余年，立足安徽拓展全国 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明公司概况：深耕安徽拓展全国，直营为主扩张加盟中式快餐千店龙头，深耕安徽拓展全国。老乡鸡创立于2003年，公司一直从事中式快餐服务，是一家专业提供中式快餐的全国连锁经营企业，产品是以鸡肉、猪肉、牛肉及蔬菜、米面、水产品等为原材料的菜品。目前品牌旗下拥有991 家直营门店、82 家加盟门店，目前公司加快全国发展步伐，依靠安徽、南京、武汉的品牌优势进行全国扩张。直营门店为主，加盟占比不断增长。公司建立了以直营门店销售为主，加盟门店销售相结合的营销体系，通过标准化的供应链管理体系、线下网点布局，形成了覆盖安徽、江苏、湖北、上海、深圳、北京、浙江等区域的门店网络。2020-2021年，加盟业务收入分别为1142.44万元和8365.04万元，占公司营业收入的比重分别为0.33%、1.90%。1.1图表：门店数量不断扩张区域2019年2020年2021年安徽578637673江苏91107158湖北95113130浙江--17河南-12上海53171深圳-110北京--12合计7698901073图表：直营模式为主，加盟开始发力28.4434.2742.9100.110.830%0.33%1.90%0%5%10%01020304050201920202021直营业务（亿元）加盟业务（亿元）加盟业务占比资料来源：公司招股书，民生证券研究院4 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明财务概况：收入保持稳定增长，净利润21年后有所恢复收入保持增长，利润反弹后仍低于疫情前。2019-2021年，公司实现营业收入分别为28.6亿元、34.5亿元和43.9亿元；2019-2021年净利润分别为1.59 亿元、1.05 亿元和1.35亿元，2021年净利润有所恢复，但未能恢复到疫情前水平。公司毛利率不断下降。2019-2021年，公司综合毛利率分别为19.02%、17.28%和16.56%，毛利率呈下降趋势，主要原因为公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影响。1.2图表：公司2019-2021营业收入28.5934.5443.9320.81%27.19%0%20%40%05101520253035404550201920202021营业收入（亿元）营业收入增长率图表：公司2019-2021净利润1.591.051.35-33.96%28.57%-50%-30%-10%10%30%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201920202021净利润（亿元）净利润增长率图表：公司2019-2021毛利率19.02%17.28%16.56%0%5%10%15%20%25%30%201920202021资料来源：公司招股书，民生证券研究院5 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明发展历程：03年创立，12年更名“老乡鸡“，17年走向全国1.3第一阶段第二阶段第三阶段2003年10月，公司创始人束从轩在安徽省合肥市舒城路开设了一家名为“肥西老母鸡”的门店。2016年底，公司在安徽地区的直营门店超过350家，门店经营业绩保持稳步增长。2018 年，老乡鸡收购“武汉永和”部分门店，开拓品牌发展模式，加快全国发展步伐，同年正式发布第五代店。2020 年，成立老乡鸡（北京）餐饮有限公司、广东老乡鸡餐饮有限公司，进入一线城市。2012年，肥西老母鸡进行品牌升级，更名“老乡鸡”。老乡鸡以直营连锁的经营模式实现快速扩张。2017年，老乡鸡入驻南京、武汉，走出安徽，布局全国。同年老乡鸡全面升级第三代店。2019年，成立老乡鸡（上海）餐饮有限公司。2020 年，老乡鸡探索新的经营模式，开启特许加盟模式。资料来源：公司招股书，民生证券研究院6 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明股权结构：创始人家族成员持股91%以上，设有员工持股平台1.4创始人及家属持股91.32%，家族绝对控股。束小龙、束文合计直接持股数量占公司股本总额的29.77%。同时，束小龙、董雪、束文通过合肥羽壹、青岛束董合计持有公司61.55%的股权。束小龙、董雪系夫妻关系，束小龙与束文系兄妹关系，三人合计持有发行人91.32%的股份。创始人及董事长束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文5 名家族成员为发行人的实际控制人。束从轩未在公司中未持股，但是在董事会上有一票否决权。为完善治理结构，公司积极实施股权激励。2020 年12 月，公司实施股权激励计划，对公司骨干员工实施激励，由公司员工以4500 万元间接认购天津同创、天津同义持有的公司109.8 万元股本。图表：公司股权结构图资料来源：公司招股书，民生证券研究院夫妻兄妹7 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.5姓名年龄职位任期主要经历束从德39董事、总经理2021 年7 月17 日至2024 年7 月16 日2007 年9 月至今任职于老乡鸡，目前担任公司的董事、总经理，青岛同丰执行事务合伙人，青岛同禄执行事务合伙人，青岛同福执行事务合伙人、青岛同义执行事务合伙人，天津同义执行事务合伙人，天津同创执行事务合伙人。张琼57副总经理2021 年7 月17 日至2024 年7 月16 日2008 年10 月起任职于老乡鸡，历任公司IT 总监、审计总监、副总经理。担任江苏老乡鸡、湖北老乡鸡、农牧科技、食品公司、远益租赁监事，河南轩龙、信阳轩龙、青岛老乡鸡执行董事兼经理。董雪29副总经理、董事2021 年7 月17 日至2024 年7 月16 日2011 年12 月至2022 年3 月，担任六安市申源服装有限公司监事；2012 年6 月至今，担任安徽爱客满天星商贸有限责任公司监事；2019 年1 月起，任职于本公司，目前担任公司董事、副总经理。朱先华45副总经理2021 年7 月17 日至2024 年7 月16 日1999年10 月至2009 年4 月，任职于麦当劳，先后担任安徽麦当劳餐厅食品有限公司门店经理、南京麦当劳餐饮食品有限公司训练督导、上海麦当劳食品有限公司训练经理；2009 年4 月至2012 年3 月，担任安徽燕之坊食品有限公司事业部经理；2012 年4 月至2017 年3 月，担任安徽栖巢餐饮有限公司总经理；2017 年4 月至今，任职于老乡鸡，目前担任老乡鸡副总经理。王国伟38董事会秘书2021 年7 月17 日至2024 年7 月16 日2006年10 月至2010 年10 月，任华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）项目经理；2010 年10 月至2017 年8 月，任阳光电源股份有限公司证券事务代表；2017 年8 月至2018 年11 月，任合肥汇通控股股份有限公司董事会秘书；2018 年11 月至2021 年6 月，任老乡鸡有限董事会秘书，2019 年3 月至今，担任合肥羽壹监事。何晶32财务总监2021 年7 月17 日至2024 年7 月16 日2011 年5 月任职于老乡鸡，2011 年6 月至2021 年6 月，历任老乡鸡有限财务职员、财务经理、财务总监。2021 年7 月起，任公司财务总监。图表：老乡鸡核心管理团队8管理团队：管理团队经验丰富资料来源：公司招股书，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告中式快餐万亿级市场潜力巨大，老乡鸡市占率居前列02.9 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明•2012-2021年，我国餐饮市场规模由2.3万亿元增长至4.6万亿元，CAGR达7.2%，其中2012-2016CAGR达8.8%，2017-2021CAGR达3.4%。2012-2016年期间餐饮市场规模整体保持持续扩大的趋势。2016年后，在新经济政策指引下，中国餐饮业联手“互联网+”和供应链技术，打造“生鲜电子商务+冷链宅配”、“中央厨房+食材冷链配送”等服务新业态。餐饮行业也由2016年前的快速扩张过渡至平稳和可持续发展阶段。2020 年受新冠疫情影响，餐饮市场受到冲击，2021年餐饮市场规模已经恢复至疫情前水平。•需求端来看，我国居民人均可支配收入和消费支出持续上升，居民购买力与日俱增。加之国家于2020-2021年多次提出坚持“扩内需、促消费”，如2021年十四部门联合印发的《近期扩内需促消费的工作方案》、2022年经济日报明确扩内需为战略基点。未来预计餐饮行业未来市场空间可观且发展环境良好。餐饮行业复苏进行中，扩内需、促消费政策保驾护航资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：居民人均可支配收入和消费支出（元）132201449115712171111832219853215592121024100183112016721966238212597428