2026年展望系列七：信用债供给新格局

发布时间：2025-12-30 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:谢鹏 SAC登记编号:S1340525120001Email:xiepeng@cnpsec.com 信用债供给新格局——2026年展望系列七 ⚫城投、类城投和产业：信用债发行格局分化 城投债发行持续下降，类城投和产业债迅速增加。城投债方面，发行额连续第三年下降，缩量趋势明显，且监管政策未见明显放松，化债期间恐难逆转。与此同时，产业债和类城投债则逆势而上。产业债发行和净融资额均创历史新高。类城投保持稳步上升态势，并且可能考虑到地方融资诉求，近两年类城投债增速有所上升。 近期研究报告 《陡峭的极限和骑乘的边界——2026年展望系列六》-2025.12.25 三类重点主体：（1）债券首发主体：扩容降额、结构转型与区域分化。2025年首发主体数量大幅增加，其中产业和类城投首发主体发债额增加较多，不过整体平均发债额有所下降。此外，和上一轮化债相比，主要退平台区域差别明显；（2）退平台主体：中西部退平台主体增加，退平台后发债未见明显放松。本轮退平台主体中债券发行人占比大幅上升，退平台主体在声明发布后债券新增并不明显。部分中西部省份退平台数量较上一轮大幅增加，市场对区域财政实力较弱区域的平台认可度或将进一步下降。（3）市场化经营主体：多为前期退平台主体，声明后债券发行或有所放松。2023年以来市场化声明主体逐年增加，其中大多为发债企业，并且多在退平台声明之后，间隔时间较久，与本轮化债退平台主体重合度不高。市场化声明发布后，债券发行或有放松趋势。 ⚫科创债：城投、产业在科创大潮中扩容 科创债具有政策支持、规模和久期优势。科创债新政以来，科创债规模扩容明显，并且科创债久期长、发行人资质好，一定程度可以弥补二永债减少带来的缺位。2022年及之后的科创债首发主体，在首发之后其科创债发行额波动上行，未来或吸引更多新发主体。 地方产业类国企发行科创债数量攀升、层级下移。2025年地方产业类国企首发科创债数量大幅增加至83家，首次超过首发央企数量，说明地方政府在推动产业升级过程中对融资工具的灵活运用。 城投和科创债双发主体区域扩展、层级下移。双发主体区域整体呈扩展趋势，发行主体行政级别也有所下移。一方面体现出城投转型诉求提升以及地方政府通过城投公司参与产业培育和科技创新的主动性增强。但另一方面，科创类投资不确定性高、技术与市场验证周期长，在收益兑现不及预期时，往往会显著抬升信用风险暴露程度。需要更加重视此类投资项目穿透披露、区域财政实力与项目支持力度和方式。总体上，我们认为国有产业类主体发行的科创债风险信用溢价或高于城投类主体发行的科创债。 ⚫风险提示： 政策发展不及预期，市场波动加大。 目录 1城投、类城投和产业：信用债发行格局分化...................................................41.1发行格局：城投债发行连续下滑，类城投和产业债发行持续上升..............................41.2三类重点主体：首发主体、退平台主体和市场化主体........................................61.2.1首发主体：扩容降额、结构转型与区域分化..............................................61.2.2退平台主体：中西部退平台主体增加，退平台后发债未见明显放松..........................81.2.3市场化主体：多为前期退平台主体，声明后债券发行或有所放松...........................102科创债：城投、产业在科创大潮中扩容......................................................132.1科创债具有政策支持、规模和久期优势..................................................132.2科创+城投/产业双发主体持续扩容，未来风险或有分化.....................................163、风险提示...............................................................................18 图表目录 图表1：城投债净融资额持续减少.........................................................5图表2：产业债发行量已超去年全年.......................................................5图表3：类城投债发行量和存量持续上升...................................................5图表4：2025年各类债券首发主体增加较多.................................................6图表5：首发主体产业债和类城投债发行增速较快（亿元）...................................6图表6：区域首发主体数量分化（家）.....................................................7图表7：本轮退平台发债主体占比更高（家）...............................................8图表8：中西部省份本轮退平台较多（家）.................................................9图表9：首次发债前发布退平台声明家数下降（家）........................................10图表10：退平台前后发债额变动不大（家；亿元）.........................................10图表11：发布市场化声明的主体逐年增加（家）...........................................11图表12：市场化声明主体超九成为发债企业（家）.........................................11图表13：市场化声明多在退平台之后（家；天）...........................................12图表14：市场化声明后产业主体和类城投主体发债降幅较大（亿元）..........................12图表15：二永债净融资额持续下降.......................................................14图表16：2023年以来科创债发行放量明显.................................................14图表17：科创债首发主体后续科创债发行波动上升（亿元）.................................14图表18：二永债发行基础年限以5年期为主...............................................15图表19：长久期科创债供给大幅增加.....................................................15图表20：科创债发行人以国央企为主.....................................................16图表21：科创债发行人主要为AAA高等级主体.............................................16图表22：科创债首发主体行业分布以建筑和公用事业为主（家）..............................17图表23：地方国企首发科创债数量大幅增加（家）.........................................17图表24：科创债+城投债双发主体省份持续增加（家）......................................18图表25：科创债+城投债双发主体行政层级下移（家）......................................18 随着化债工作的推进，2025年信用债格局正在发生深刻变化：一方面，城投主体市场化转型进一步推进，城投主体、类城投主体、产业主体，供给格局此消彼长；另一方面，债市“科技板”正式亮相，科创债发行规模大幅增加，成为信用债供给主要增量。 1城投、类城投和产业：信用债发行格局分化 我们先来界定三类信用债发行主体：（1）城投主体：这里采用YY口径；（2）类城投主体：产业控股、多元金融、水务、供气供热、高速、公共交通等行业的地方国企，这类主体通常具有一定产业属性之外，但也承担一定地方融资和为地方提供公共产品的功能，兼具公益和平台属性；（3）产业主体：除城投主体和类城投主体之外，且不属于金融业的主体，我们定义为产业主体。 1.1发行格局：城投债发行连续下滑，类城投和产业债发行持续上升 城投债发行持续下降，类城投和产业债迅速增加。城投债方面，截至2025年12月25日，城投债发行5.26万亿，连续第三年下降。尽管偿还量也同比有所下降，但发行端降幅更大，导致今年城投债净融资额不到500亿元，缩量幅度较2024年进一步扩大，缩量趋势明显，且监管政策未见明显放松，化债期间恐难逆转。与此同时，产业债和类城投债则逆势而上。产业债方面，或受科创债政策及地方国企转型需要，截至2025年12月25日，产业债已发行6.68万亿元，净融资额1.94万亿，均创历史新高。类城投方面，由于城投属性稍弱，限制相对较少，类城投债保持稳步上升态势，并且可能考虑到地方融资诉求，近两年类城投债增速有所上升。总体而言，传统城投平台的发债限制预计将持续，而类城投债与符合政策导向的产业债，已经成为信用债发行的主要增量。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2三类重点主体：首发主体、退平台主体和市场化主体 为实现发债突破，历史包袱较轻的首发主体快速增加；化债工作加速推进，退平台主体和市场化主体明显增多。分属不同属性的三类主体在实现首发或退出平台、成为市场化主体前后，债券发行有何变化？ 1.2.1首发主体：扩容降额、结构转型与区域分化 我们这里统计了2023年及之后首次出现的信用债发行人债券发行情况，有三点值得关注： （1）首发主体平均发行额呈下降趋势。2025年各类债项的新发主体均大幅增加，城投债新发主体数量较2023年增加30%，产业债增加了约一倍，类城投主体增加了约两倍；但首发主体平均发债额却下降了20-40%不等。这说明一方面地方政府通过新设主体融资用于建设、偿债等诉求越来越强烈，另一方面监管对于首发主体的融资限制并未明显放松。 （2）产业和类城投首发主体发债增加迅速。尽管首发主体仍以城投为主，在城投融资受限背景下，2023年之后首发主体发行城投债增速明显慢于产业和类城投。2023-2025年，首发主体城投债发行额增长50%，而产业债增加约150%，类城投增长超4倍。在债券监管日益趋严背景下，未来新发城投主体发债难度或进一步上升，产业和类城投主体通过新设主体实现发行更为可行。 （3）区域首发主体数量分化，关注前后差异较大省份。跟本轮化债类似，可以看出2018年开启隐债清零政策后，新发主体同样在2020年达到一波高峰。但二者不同之处在于，区域新增主体数量变动较大。一方面，在地方可用资源普遍减少和