2026年展望系列三：政府债供给压力持续

发布时间：2025-11-24 研究所 固收周报 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 政府债供给压力持续——2026年展望系列三 ⚫2025年政府债供给显著放量，发行节奏前置 2025年赤字率调增至4%，政府债供给显著放量。结合发行计划看，截至11月底，2025年政府债累计发行约24.08万亿，净融资约13.23万亿。其中，国债累计发行14.10万亿，净融资6.14万亿，达到全年发行进度的93%；地方政府债累计发行9.98万亿，净融资7.09万亿,已完成全年进度的97%。预计12月国债发行1.92万亿，净融资4305亿；地方债发行3146亿，净融资1959亿。测算2025年全年政府债累计发行达26.31万亿，净融资13.85万亿；其中国债发行16.01万亿，净融资6.57万亿；地方债发行10.30万亿，净融资7.28万亿，年末供给压力有所上升但整体可控。 近期研究报告 《从资管信托新规，看银行理财变局——机 构 行 为 专 题 二20251120》-2025.11.21 ⚫2026年政府债供给压力或将维持 预期2026年财政政策主基调仍将保持积极，发债总量持稳，聚焦质效升级。预计2026年赤字率有望继续维持在4%左右，赤字规模约5.95万亿元，其中预计中央5.1万亿元，地方8500亿元；专项债额度预计增至4.8万亿元。超长期特别国债规模有望增加到1.8万亿左右，化债安排仍维持2万亿元的年度预期规模。综合测算，2026年广义赤字规模预计在14.55万亿元左右，对应广义赤字率约9.8%。国债2026年预计发行总量13.9万亿元，较上年有所减少，主因到期压力减轻；节奏较上年有所放缓。预计2026年地方政府债券发行总量11.12万亿元，发行规模维持在高位区间，化债“冲刺期”对发行进度或有影响。预计2026年地方合计新增规模约为5.72万亿元。 ⚫财政与货币政策配合渐入佳境，关注政策变化扰动 2026年政府债供给总规模约为25万亿元，净融资规模目标为14.42万亿元，继续处于历史高位，但冲击或有限。央行持续通过MLF、买断式回购等方式投放中长期流动性缓和供给冲击，资金面波动明显缓解。财政端有望更加注重结构性投入和化债节奏，避免形成无序扩张；货币政策在流动性管理、公开市场操作工具和节奏安排方面已形成相对完善的体系，有助于缓和供给高峰的利率扰动。2026年政府债供给中的不确定因素，主要在于特别国债发力诉求和化债额度用尽后的新安排。超长期特别国债用于扩大内需的成效在2025年有所显现，或为财政政策使用特别国债资金提供新的政策思路，未来发行规模有望超预期追加。地方化债压力仍存，体现在部分临时紧迫问题的持续，如企业账款拖欠问题。每年两万亿化债额度即将用尽，若部分领域债务压力持续显现，化债诉求或带来超计划的政府债发行，新一轮化债接续政策预期也将开始酝酿。 ⚫风险提示： 财政政策超预期变化，数据测算误差。 目录 1回顾：2025年政府债供给显著放量，发行节奏前置.............................................42展望：2026年政府债供给压力或将维持.......................................................52.1预计财政基调维持积极，发债总量相对持稳...............................................52.2国债：到期压力减轻，净发行预计稳中有增...............................................52.3地方债：6万亿化债额度尾声，专项债或更重视效率........................................73总结：政府债券供给总量持稳，关注化债工作进展..............................................94风险提示................................................................................11 图表目录 图表1：2025年国债发行节奏与进度预期...................................................4图表2：2025年地方债发行节奏与进度预期.................................................4图表3：2026年财政赤字与政府债发行预测.................................................5图表4：2026年广义赤字率及赤字规模预计.................................................5图表5：2026年国债预计发行到期规模.....................................................6图表6：当前已知2026年国债月度到期规模................................................6图表7：2026年国债发行高峰或集中于三季度...............................................7图表8：2026年国债季度发行节奏预计将回归平缓...........................................7图表9：2026年地方债预计发行到期规模...................................................8图表10：6月、8月是2026年地方债偿还高峰..............................................8图表11：二季度或是2026年地方债发行高峰...............................................8图表12：2026年地方债发行进度或更为前置................................................8图表13：2026年政府债季度发行节奏预测..................................................9图表14：2026年政府债预计发行到期规模..................................................9图表15：近期部分清欠账款相关政策汇总.................................................10图表16：2025年部分地区化债占地方债发行比重较高，反映化债压力仍存.....................10 1回顾：2025年政府债供给显著放量，发行节奏前置 2025年实施更加积极的财政政策，赤字率调增至4%，政府债供给显著放量。结合实际发行情况与已公布发行计划来看，截至11月底，2025年政府债累计发行约24.08万亿元，净融资约13.23万亿元。其中，国债累计发行14.10万亿元，净融资6.14万亿元，达到全年发行进度的93%；地方政府债累计发行9.98万亿元，净融资7.09万亿元,已完成全年进度的97%。 从节奏看，2025年政府债券发行整体偏快。1-11月国债持续处于五年以来同期进度相对较快水平；地方债发行更为均衡，前三季度融资进度相对匀速，四季度初地方债发行额度将尽，财政部适时宣布盘活5000亿元地方债结存限额，兼顾补充地方综合财力与支持经济大省扩大投资，地方债发行进度再次加速。年末来看，随着发行任务接近尾声，预计12月国债发行1.92万亿元，含7500亿元的特别国债到期续作及1.17万亿元的普通国债发行，合计形成4305亿元的净融资规模。预计12月地方债发行3146亿元，净融资1959亿元，以完成5000亿元结存限额年内发完的目标。 综合来看，预计2025年全年政府债累计发行达26.31万亿元，净融资13.85万亿元；其中国债发行16.01万亿元，净融资6.57万亿元；地方债发行10.30万亿元，净融资7.28万亿元，年末供给压力有所抬升，整体可控。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2展望：2026年政府债供给压力或将维持 2.1预计财政基调维持积极，发债总量相对持稳 展望2026年，财政政策的主基调仍将保持积极，但在总量基数稳定的情况下，发力点有望从增量扩张转向质效升级。为进一步夯实经济修复成效，同时应对外部不确定因素，预计2026年赤字率有望继续维持在4%左右，赤字规模约5.95万亿元，其中预计中央赤字5.1万亿元，地方赤字8500亿元；专项债额度预计小幅增加至4.8万亿元，以维持地方财政韧性，且安排8000亿元用于化债。超长期特别国债规模有望增加到1.8万亿元，重点用于国家战略方向建设和部分领域稳经济举措；进入三年化债计划的最后一年，化债安排仍维持2万亿元的年度预期规模。考虑到地方债可以使用限额结转方式进一步盘活存量资源，2026年政府债额度有望在化债、应对外部冲击等方面灵活调整。综合测算，2026年广义赤字规模预计在14.55万亿元左右，对应广义赤字率约9.8%，相对于2025年持稳。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2.2国债：到期压力减轻，净发行预计稳中有增 预计2026年全年国债发行总量13.9万亿元，较上年有所减少，主因到期压力减轻。参考赤字率4%，中央赤字5.1万亿元、超长期特别国债1.8万亿元的预期，2026年国债净融资目标规模约为6.9万亿元，较2025年小幅增加。到期压 力方面，考虑2025年12月贴现国债发行对2026年到期量的影响，2026年国债到期压力约为7万亿元，对应全年国债预计发行金额为13.9万亿元。 国债2026年到期压力减轻或超2万亿，缓释续作压力。全年国债到期压力相对于2025年的超9万亿有所减轻，到期量前高后低，贴现国债的平滑作用有望显现。综合上述因素看，进入2026年，政策方向较为确定，力度有待灵活调整；国债发行节奏有望回归全年相对均匀发行的常态；在财政与货币政策操作的协同下，发行节奏有望保持平稳，避免阶段性集中对资金面造成冲击。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 节奏上，预计2026年国债发行进度较2025年更为平缓，一季度供给冲击同比缓和。2025年作为“十四五”收官之年，赤字率显著上移，政策尽早发力诉求较强，同时或出于为后续特别国债发行腾出空间的考虑，国债发行提前发力，2025年一季度国债发行进度达22.34%，远超2020-2024年同期5%的平均值。结合到期压力和历史同期情况来看，预计2026年上半年国债发行进度相对放缓，给地方债靠前发行留出空间，单季净融资规模或在0.5-1.5万亿元；全年国债净融资高峰或集中于三、四季度，单季净融资规模约2.35-2.45万亿元。整体看，国债融资进度或呈前慢后快走势，发行节奏将在特别国债等发行节奏安排落地后逐渐明晰。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3地方债：6万亿化债额度尾声，专项债或更重视效率 预计2026年地方政府债券发行总量11.12万亿元，较上一年度微升，发行规模维持在高位区间，化债“冲刺期”对发行进度或有影响。根据前文测算，预计地方赤字对应新增一般债8500亿元、专项债额度约4.8万亿元，参考近五年新增地方债发行完成度，预计2026年地方合计新增规模约为5.72万亿元。考虑2026年地方债到期规模3.60万亿元