2024年5月货币政策操作展望：政府债放量供给，降准对冲可期

宏观研究 2024.05.05 证券研究报告 宏观月报 宏观研究 政府债放量供给，降准对冲可期 ——2024年5月货币政策操作展望 本报告导读： 5月狭义流动性中性偏紧，压力主要来自政府债供给、缴税、缴准多增的影响，潜在 流动性缺口预计在1.5万亿元左右。我们预计央行将“填谷”，以稳定流动性的整体水平，具体操作方式按发生概率由高到低依次为：1）MLF放量2000亿元左右、降准25bp；2）降准50bp；3）央行下场购债。预计超储率将小幅回落至1.24%。 摘要： 4月流动性边际收紧，预计超储率由3月的1.44%回落至1.27%左右，略低于季节性（1.37%）。一方面，央行进行流动性净回笼操作，4月逆回购基本维持“地量”20亿元，MLF缩量700亿元，国库定存现金缩量800 亿元，全月货币操作净回笼5500亿元。我们认为，一是实体信贷动能偏弱，央行通过回笼流动性，防止资金沉淀空转，二是平滑流动性供给，为下一步央行购债、释放货币政策工具储备做好准备。另一方面，受财政纪律整顿和项目审查因素影响，叠加财政支出季节性回落，政府存款环比增加，对超储回落构成边际贡献。 资金价格方面，4月资金利率中枢整体平稳，月末出现季节性上抬，R007和DR007均低于疫后同期水平。具体来看，自4月1日至4月30日，R001从1.88%上升至2.00%，R007由2.14%下降至2.09%，DR001由1.72% 上升至1.94%，DR007由1.87%上升至2.11%，1年存单利率由2.24%下降至2.11%，1年SHIBOR从2.27%下降至2.11%，SHIBOR隔夜利率由1.73% 上升至1.92%，“滚隔夜”成交量维持较高水位，基本在6万亿元以上， 月末回归至2万亿元。 5月流动性中性偏紧。综合现金漏损、外汇占款，财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素，若央行不进行任何公开市场对冲，2024年5月 流动性有约1.5万亿元缺口；若央行进行MLF完全对冲，并搭配逆回购续作，流动性仍会有9400亿元左右的缺口。5月流动性压力主要来自政府债供给、缴税、缴准多增的影响，其中政府债供给是主要扰动因素，根据财政部和各省公布的国债及地方债发行计划，我们预计5月国债净 融资约为7700亿元，地方债净融资约为5900亿元，叠加支出季节性回 落，政府存款预计环比增加10300亿元，显著高于疫后同期4400亿元。 考虑到政府债放量供给可能带来的扰动，我们预计央行将“填谷”，以稳定流动性的整体水平，具体操作方式按发生概率由高到低依次为：1）MLF放量2000亿元左右、降准25bp；2）降准50bp；3）央行下场购债。4月23日，央行吹风购债可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具 储备，我们认为现阶段央行仍会以释放常规货币政策工具的操作空间为主，后期将逐步加入二级市场购债等新型流动性管理工具。以MLF放量 2000亿元、降准25bp为基准情形，预计5月超储率将小幅回落至1.24%。此外，需要关注专项债项目落地和财政支出节奏对流动性的影响。预计10年国债利率先上后下，区间震荡为主，短期主要受政府债供给放量影响，关注4月社融数据的边际变化。 风险提示：银行间流动性波动超预期、政府债集中发行、专项债项目落地进度不及预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 价格温和回升，期限利差反弹 2024.04.27 商品房销售有所回落，出口指数略有回暖 2024.04.21 严监管与防风险主线凸显，锚定长期高质量发展 2024.04.21 上游价格回升，有色涨幅明显 2024.04.15 海外高利率和汇率压力对宽货币仍存掣肘 2024.04.07 目录 1.2024年4月狭义流动性回顾3 2.2024年5月流动性缺口展望8 3.2024年5月货币政策操作展望9 4.风险提示10 1.2024年4月狭义流动性回顾 4月流动性边际收紧，预计超储率由3月的1.44%回落至1.27%左右，略低于季节性（1.37%）。一方面，央行进行流动性净回笼操作，4月逆回购基本维持“地量”20亿元，MLF缩量700亿元，国库定存现金缩量800亿元，全月货币操作 净回笼5500亿元。我们认为，一是实体信贷动能偏弱，央行通过回笼流动性，防止资金沉淀空转，二是平滑流动性供给，为下一步央行购债、释放货币政策工具储备做好准备。另一方面，受财政纪律整顿和项目审查因素影响，叠加财政支出季节性回落，政府存款环比增加，对超储回落构成边际贡献。 图1：2024年4月公开市场操作明细 名称 发行/到期 日期 发行量（亿元） 利率（%） 期限（天） 逆回购7D 发行 2024-04-30 4400 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-30 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-29 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-29 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-28 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-26 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-26 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-25 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-25 20 1.8 7 央行票据互换3个月 到期 2024-04-25 50 2.35 90 央行票据互换3个月 发行 2024-04-25 50 2.35 90 逆回购7D 发行 2024-04-24 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-24 20 1.8 7 国库现金定存1个月 发行 2024-04-24 700 2.95 30 逆回购7D 发行 2024-04-23 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-23 20 1.8 7 国库现金定存3个月 到期 2024-04-23 700 2.75 90 逆回购7D 发行 2024-04-22 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-22 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-19 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-19 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-18 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-18 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-17 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-17 20 1.8 7 中期借贷便利1年 到期 2024-04-17 1700 2.75 365 逆回购7D 发行 2024-04-16 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-16 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-15 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-15 40 1.8 7 中期借贷便利1年 发行 2024-04-15 1000 2.5 365 逆回购7D 发行 2024-04-12 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-11 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-10 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-10 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-09 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-09 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-08 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-08 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-07 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-07 4000 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-03 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-03 2500 1.8 7 国库现金定存1个月 到期 2024-04-03 800 2.91 30 逆回购7D 发行 2024-04-02 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-02 1500 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-04-01 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-04-01 500 1.8 7 净投放 -4700 净投放（含国库现金） -5500 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图2：2024年4月货币与财政政策回顾 日期 政策/发言概览 核心内容 2024年3月29日 央行货币政策委员会第一季度例会：更加注重做好逆周期调节着力扩大内需。适当增加支农支小再贷款再贴现额度，用足用好碳减排支持工具，设立科技创新和技术改造再贷款。加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，着力构建房地产发展新模式。要加大已出台货币政策实施力度,保持流动性合理充裕。 1）精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。2）适当增加支农支小再贷款再贴现额度，用足用好碳减排支持工具，设立科技创新和技术改造再贷款。加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款3）因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求4）要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，深化汇率市场化改革 2024年4月7日 央行：推出升级版结构性工具加大科技创新、技术改造和设备更新支持力度 设立科技创新和技术改造再贷款，贷款额度5000亿元，利率1.75%，明显低于最新1年期LPR的3.45%报价，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。 2024年4月10日 央行等七部门：进一步强化金融支持绿色低碳发展 丰富相关货币政策工具。用好碳减排支持工具，向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构向具有显著碳减排效益的重点项目提供优惠利率融资。推动中央银行资产配置绿色化，逐步将可持续性纳入外汇储备长期经营管理目标，继续投资绿色债券。 2024年4月15日 央行2024年金融稳定工作会议：要有力有序有效处置存量风险遏制增量风险 要继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，要加强从宏观视角对金融稳定总体形势的分析，健全风险监测评估体系，完善系统性风险认定机制，强化风险提示和早期预警。要有力有序有效处置存量风险，进一步健全具有硬约束的风险早期纠正机制，遏制增量风险。 2024年4月17日 国家发改委副秘书长袁达：加大宏观政策实施力度，发挥好积极财政政策和稳健货币政策作用，积极扩大国内需求，强化跨周期设计、逆周期调节 1）加大宏观政策实施力度，发挥好积极财政政策和稳健货币政策作用，协同实施产业、投资、消费、就业、价格等方面政策，增强宏观政策取向一致性，推动形成政策合力。2）积极扩大国内需求，加快中央预算内投资下达和地方政府专项债券发行使用进度，促进物价运行在合理水平。抓好高校毕业生等重点群体就业工作。3）加强经济监测预测预警，强化跨周期设计、逆周期调节，为应对各种冲击影响备足管用有效的政策工具。 2024年4月17日 国家发改委副主任刘苏社：加快下达中央预算内投资计划。推动2023年增发国债项目加快建设实施。2024年先发行1万亿元超长期特别国债。 1）发改委会同各有关方面坚持质效并重，加强项目储备和前期工作，组织做好投资计划编制。持续提高中