国债期货5月月报：5月政府债供给或放量，关注供需变化

5月 政 府 债 供 给 或 放 量 ， 关 注 供 需变 化 作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 月报观点汇总 主要观点 11月策略 基本面来看，高频数据显示，生产指标涨跌互现，钢铁生产环比好转，纺织开工回升，化工环比有一定回落，汽车生产偏稳；消费环比方面，商品房成交边际回落，汽车消费略降低，原油价格环比回升；投资指标上，水泥价格略有回升，但沥青开工率走弱，土地成交和玻璃价格低位，指向地产和基建投资尚未见到明显起色；物价方面，除生猪外其他食品价格继续走弱，但工业品和生产资料价格有所回升，叠加4月基数下降，同比中枢或有一定可能抬升。综合来看，环比来看生产指标相对需求指标表现更好，继续关注专项债落地节奏及对需求端的传导。政策面上，4月底按照惯例会召开经济工作相关的政治局会议，根据目前的经济环境和政策口风，预计总体政策基调很可能与两会保持一致，保持稳中求进的大体方向，基准假设是维持积极的财政政策和稳健偏松的货币政策，需要重点关注的增量信息包括：超长期特别国债以及地方专项债发行的具体部署、三大工程政策的细化和房地产相关表述是否会更加积极。 国债政府债供给上，4月共计发行国债1.08万亿元，净融资量-984亿元，5月份由于到期量大幅降低至0.31万亿元，预计国债净融资额将明显提高，且超长期特别国债发行节奏具有较大不确定性，不排除从5月开始发行。地方债方，4月发行新增专项债883亿元，由于发改委与财政部公开表示2024年专项债项目已经审批完毕，预计5月有较大可能出现地方专项债发行放量，净融资额度将显著上升。综合来看，由于5月地方债发行可能放量，普通国债到期量下降，叠加特别国债发行节奏存在较大不确定性，整体政府债供给压力预计将明显增大。央行表示货币政策仍有空间，预计可能采取包含二级市场国债买卖在内多种货币政策工具对冲供给冲击，但资金面也不太可能进一步放松，资金利率预计围绕或在政策利率上方运行。 短期债市可能会继续就政策和供给预期进行博弈，4月PMI公布在即也可能对债市带来扰动，建议短期多单需做好仓位管理，可适当逢高止盈，等待调整到位企稳后入场更具安全垫。曲线策略上建议适当关注30Y-10Y利差做阔。 债市展望：4月前期债市整体走暖主要驱动是债市供需失衡，资产荒推动债市上涨，在此期间伴随债市快速上行交易性和博弈性因素逐渐占据主导，债市潜在波动性上升。后因央行再度提及长债利率风险，叠加多重利空因素共同施压，上周债市出现快速调整，包括：市场对5月政府债放量和资金面边际收敛预期、4月政治局会议召开在即潜在政策风险、地产政策进一步放松预期和股市上涨带动风险偏好上行。结合当前的宏观经济环境，目前阶段尚不支持债市趋势性转跌，倾向于认为调整偏短期。展望后市，债市供需变化或仍是5月的主线逻辑，短期债市提前交易5月供给放量预期，国债利率提前上行，后续需要关注5月实际情况，在政府债发行增加和央行流动性供给的两方对冲下资金面的实际情况，如果宽于预期，届时债市波动可能小于预期，预计10年期国债利率波动区间在2.2%-2.35%。短期债市可能会继续就政策和供给预期进行博弈，4月PMI公布在即也可能对债市带来扰动，建议短期多单需做好仓位管理，可适当逢高止盈，等待调整到位企稳后入场更具安全垫。曲线策略上建议适当关注30Y-10Y利差做阔。 目录 01020304宏观基本面国债期货市场政策面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：4月期债行情先上后下，4月前期债市整体走暖主要驱动是债市供需失衡，资产荒推动债市上涨，在此期间伴随债市快速上行交易性和博弈性因素逐渐占据主导，债市潜在波动性上升。后因央行再度提及长债利率风险，叠加多重利空因素共同施压，上周债市出现快速调整，包括：市场对5月政府债放量和资金面边际收敛预期、4月政治局会议召开在即潜在政策风险、地产政策进一步放松预期和股市上涨带动风险偏好上行。 二、国债期货市场 2.1国债期货各品种行情 截至4月26日，当月T主力合约2406上涨了0.14%至104.21，TF主力合约价格上涨0.07%至103.23，TS主力合约下跌了0.04%至101.61，TL主力合约下跌0.1%至106.25。 2.2国债期货成交持仓情况 4月成交热度较3月有所下降。4月日均成交量21.54万手，明显高于9月日均成交量23.77万手。 TL合约持仓量总体持续增长，T、TF和TS合约持仓量在4月上旬增长，从月中开始下降。30年期国债期货上市后持仓量稳步增长，且成交持仓比较其他品种更高，截至4月26日TL合约成交持仓比为72.56%的水平，相对其他品种成交持仓比偏高。 2.2国债期货席位持仓情况 4月份前五席位净持仓来看，TF和TS合约净多单总体呈现增长态势，T合约净多单整体呈震荡态势，并未出现明显的上行和下行，TL合约中上旬净多单整体下行，空头加仓更多，但下旬空单有所下降，净多单有一定回升。 2.3现券收益率 截至4月26日，（中证）10年期国债收益率为2.2979%，较3月29日上行1.64bp；（中证）10年期国开债收益率为2.3898%，较3月29日下行0.73bp。国债长短利差（10-1Y)整体略有走阔，在4月份上旬在资金面宽松逻辑影响下短端下行更快，下旬由于央行提示长债风险叠加止盈压力，长端利率上行幅度更大，整体曲线走陡。 三、宏观基本面 3月制造业PMI供需好转，建筑业需求仍有待财政发力生效 3月制造业PMI环比回升1.7个百分点至50.8，回升至扩张区间。分项来看，供需两端均明显好转，且需求端对3月制造业PMI的拉动强于供给，生产指数环比回升2.4个百分点，新订单和新出口订单分别环比回升4个和5个百分点。大中小型企业PMI均环比回升至荣枯线上，且需求端环比回升幅度均强于供给。不过由于上游商品价格上涨，生产原料购进价格回升，而出厂价格指数确有所回落，反映下游供需或仍有失衡，不利于企业利润的修复，统计局提出反映行业竞争加剧、市场需求不足的企业比重仍然较高。后续需要继续关注需求扩张势头能否持续。 3月制造业PMI供需好转，建筑业需求仍有待财政发力生效 3月非制造业景气度总体回升。分项看建筑业和服务业景气度回升，业务活动预期指数处在高位，不过建筑业环比回升的速度弱于季节性，春节过后餐饮业景气度有所回落。且建筑业新订单环比回升但仍在荣枯线以下，从业人员指数环比回落。应与一季度地方政府债券发行偏慢，对基建拉动偏缓，叠加地产销售仍处低位有关，需求仍然有待财政发力生效。 3月制造业PMI供需好转，建筑业需求仍有待财政发力生效 3月非制造业景气度总体回升。分项看建筑业和服务业景气度回升，业务活动预期指数处在高位，不过建筑业环比回升的速度弱于季节性，春节过后餐饮业景气度有所回落。且建筑业新订单环比回升但仍在荣枯线以下，从业人员指数环比回落。应与一季度地方政府债券发行偏慢，对基建拉动偏缓，叠加地产销售仍处低位有关，需求仍然有待财政发力生效。 3月通胀数据低于预期 3月CPI同比上涨0.1%，预期涨0.3%，前值涨0.7%。1-3月平均，全国CPI与上年同期持平。3月PPI同比降2.8%，预期降2.7%，前值降2.7%。国家统计局表示，3月受节后消费需求季节性回落、市场供应总体充足等因素影响，全国CPI环比季节性下降，同比涨幅有所回落，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，保持温和上涨；随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，全国PPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄；同比下降2.8%，降幅略有扩大。3月CPI和PPI环比偏弱，和PMI价格指数环比走弱相对应，PPI结构来看，石油、有色金属上涨，煤炭、钢材、水泥等建筑业产业链以及新能源相关领域价格环比下行。整体通胀映射总需求还需进一步巩固，货币政策未至转向时点。 3月社融总量不弱，结构指向融资需求仍待改善 2024年3月新增社融总量4.87万亿元，同比少增5142亿元，从近五年季节性表现来看，3月新增社融虽然同比少增，但是基本符合季节性，总量并不弱，同比回落与高基数、平滑信贷投放和地方债发行偏慢有关。分项来看，社融总量同比少增的主要拖累项是新增人民币贷款，同比少增6561亿元，在加强信贷均衡投放的要求下，今年一季度信贷集中投放的现象有所改变，受到高基数和平滑信贷投放的影响，信贷总量体现为同比少增。其次，政府债融资同比少增1373亿元，背后映射的是今年一季度新增地方债发行偏慢，后续来看二季度政府债供给可能提速，对社融增速或起到支撑作用。此外3月社融的主要拉动项是未贴现银行承兑汇票和企业债融资，分别同比多增1760和1251亿元，或表明在当前利率偏低的时点，企业部分融资需求也转向发债等其他融资渠道。 信贷分项来看，3月居民部门信贷同比少增3041亿元，与地产销售未明显好转相吻合；企业贷款同比少增3600亿元，其中短贷同比少增1015亿元，中长贷同比少增4700亿元，一方面可能与平滑信贷投放需求有关，另一方面也反映出实体融资需求回升偏慢。3月M1同比增速放缓至1.1%，反映当前企业存款活化程度仍较低，同时从存款变化来看，居民存款增幅仍偏高，储蓄意愿偏强。这与3月CPI与PPI弱于预期体现的需求环境相互印证。 3月受到基数和价格影响出口同比走弱 3月出口同比增-7.5%，环比和春节分布相似的年份相比，符合季节性特征，同比走弱或主要受到基数影响。在美国库存周期企稳、全球PMI回升的环境下，我国出口呈现一定的企稳迹象，对制造业的支撑从近几个月PMI好转中可以体现。结合1-2月数据，一季度整体累计出口增速较高的分项是船舶、汽车、通用机械和家电家具，手机出口增速偏低。未来还需继续观察出口回升的持续性，并关注在财政发力的情况下内需恢复情况。 社会消费品零售 2024年一季度中国经济“成绩单”出炉：GDP同比增5.3%；全国固定资产投资同比增4.5%；房地产开发投资同比下降9.5%；工业增加值同比增4.5%；3月社会消费品零售同比增3.1%。 固定资产投资 一季度实际GDP偏高，印证一季度经济边际向好，但3月单月经济结构显示增速偏低，其中3月工业增加值、社零销售增速边际下滑，固定资产投资中制造业表现较1-2月进一步提升，基建和地产较1-2月略低。市场对经济预期仍存分歧，且边际趋势需要观察，同时名义GDP在通胀影响下相对低位。未来观察线索一要关注通胀走势二要关注政府债发行节奏及对基建拉动。 生产高频数据：4月环比涨跌互现 4月粗钢产量均值211.53万吨/天，相较上月粗钢产量均值207.58万吨/天略回升。4月高炉开工率均值78.72相较上月76.09回升。 生产高频数据：4月环比涨跌互现 4月织机开工率均值72.46相较上月69.97继续回升。4月PX开工率均值77.06相较上月87.05明显回落。 生产高频数据：4月环比涨跌互现 4月PTA开工率均值74.52相较上月80.85明显回落。4月全钢胎开工率均值66.56相较上月69.9略有回落。 消费高频数据：4月多数环比回落 4月电影票房均值7729.45亿元相较上月8983.86亿元继续回落。4月乘用车销量均值40377万辆相较上月56873万辆回落。 消费高频数据：多数环比回落 4月30大中商品房成交面积均值24.55万平方米相较上月28.41万平方米回落，仍处在季节性低位。4月义乌小商品价格指数均值101.85相较上月101.76略有回升。 消费高频数据：多数环比回落 4月柯桥纺织价格指数均值105.04相较上月105.11略有下滑。4月布伦特原油价格均值90.53美元/桶相较上月85.61美元/桶回升。 投资高频数据：4月地产基建投资未见明显起色 4月100大中城市土地成交面积均值824.72万平方米相较上月1548.12万平方米回落，季节性仍在低位。4月浮法平板玻璃价格均值1731.85元/吨相较上月1917.33元/吨延续