国债期货3月月报：债市交易主线转向两会政策目标与政府债供给预期差
债 市 交 易 主 线 转 向 两 会 政 策 目 标 与政 府 债 供 给 预 期 差 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2024年3月3日 月报观点汇总 主要观点 11月策略 基本面来看，2月PMI整体表现平稳，环比略有下行仍在荣枯线以下，主要受到春节假期劳动力返乡、制造业生产淡季影响。但结构呈现出一定的积极信号。从PMI分项来看：2月PMI回落的主要拖累项是生产分项，但企业未来生产经营活动预期仍在高位；新订单指数仍处在荣枯线以下，但环比上月企稳；原材料购进价格回落但出场价格边际回升，反映下游需求可能有一定回升，同时出场价格指数边际回升有利于利润修复。非制造业商务活动指数环比回升，主要受到服务业高景气度拉动，建筑业PMI景气度高位回落，业务活动预期和从业人员分项环比显著降低，反映2月建筑业开工偏弱。后续重点关注节后生产恢复情况和需求能否继续企稳回升。 政策面上，3月将召开两会，根据已经公布的各省市经济目标，我们预测本次两会的主要目标设定如下：2024年GDP目标可能在5%左右；通胀目标可能持平设置在3%；赤字率可能设置在3%，同时可能公布1万亿元特别国债发行计划；新增专项债额度可能在3.8-4万亿元。3月两会政策定调是债市交易主线因素，重点关注相关指标设定是否超出或低于市场一般预期。单边策略上，建议短期关注关注两会定调和政府债供给变化，如果两会目标高于预期或政府债供给放量，前期多单注意止盈， 资金面上，春节后资金回流支撑资金面整体维持宽松，税期和跨月期间资金面相对平稳，但跨月后3月1日资金利率并未进一步走松反而小幅收敛，需要继续观察后续资金利率走向和3月政府债发行情况，不确定因素包括是否有特别国债落地和特殊再融资债券发行。预计T2406下方支撑位在103.1-103.3附近，反之如果未超预期多单或可继续持有。 国债债市展望：春节后债券市场整体情绪高涨，尤其是长期和超长期国债收益率大幅下行，10年期国债收益率下行突破2.4%，一度下行至1年期MLF以下15bp，30年国债收益率一度下行至2.5%附近，30年与10年期国债利率进一步压窄至近年极低值。2月份债市的上涨或更多是在宏观消息真空期，资产荒和机构配置行为的推动，经过这一轮上涨，已经充分交易了基本面偏弱和降息预期。直至3月1日债市出现了整体下跌，当日30年期国债期货主力合约下行幅度达到1.16%，我们认为在基本面和资金面尚未出现显著利空的情况下，当日债市的调整可能更多是因为两会召开在即，多头止盈盘压力集中释放，调整以后10年期国债收益率回升至2.385%附近。展望3月，债市的交易主线可能有以下几点：一是两会公布的经济目标和政策导向与市场预期的偏差程度，如果两会公布的财政目标明显超出市场预期，债券市场可能延续调整。反之如果两会政策并未明显超预期，那么债牛或仍未尽，但收益率要突破前低或需要新的定价驱动出现；二是政府债供给规模存在不确定性，包括是否有特别国债落地和特殊再融资债券发行，如果供给放量超预期，在目前债市交易盘拥挤的情况下，容易导致债市出现短期调整。但在基本面和资金面基调尚未扭转的情况下，债市调整压力相对可控，预计10年期回升至2.4-2.45%区间将具备一定做多安全边际。鉴于前期30年和10年国债利率下行幅度很大，3月不确定因素较多的情况下，整体利率下行幅度预期不及2月。套保策略上，经过3月1日调整，当前国债期货各品种基差有一定走阔，但TS\TF\T主力合约基差整体仍然不高，IRR相对不低，投资者如担忧3月债市调整仍可参与空头套期保值策略。 目录 01020304宏观基本面国债期货市场政策面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：春节前资金面收敛叠加权益市场回暖债市出现调整，春节后债券市场整体情绪高涨，尤其是长期和超长期国债收益率大幅下行，10年期国债收益率下行突破2.4%，30年国债收益率一度下行至2.5%附近，30年与10年期国债利率进一步压窄至近年极低值，我们认为主要原因有以下几点：一是基本面尚未明显回升，为债市表现偏强提供了底层逻辑支撑；二是在春节后资金回流的支撑下资金面整体较为稳定，但短债经过前期上涨相对资金利率已经偏贵，短端收益率继续下行空间很小；三是春节后货基、理财规模明显增长，增加利率债的买入力量。短端利率下行空间受资金利率约束，在资产荒扩散和机构配置行为的推动下长端品种成为春节后上涨的主力品种。直至3月1日，临近两会召开，债市止盈盘涌现，国债期货出现单日大幅调整。 二、国债期货市场 2.1国债期货各品种行情 截至2月29日，当月T主力合约2406上涨了0.48%至104.085，TF主力合约价格上涨0.16%至103.14，TS主力合约上涨了0.11%至101.58，TL主力合约上涨1.99%至107.4。 2.2国债期货成交持仓情况 2月成交热度相较1月上升。2月日均成交量19.12万手，明显高于9月日均成交量21.96万手。 TL合约持仓量总体持续增长，T、TF和TS合约持仓量在春节前略降低，春节后伴随情绪回暖持仓回升，及至3月交割月前夕持仓量降低。30年期国债期货上市后持仓量稳步增长，截至3月1日TL合约成交持仓比为93.04%的水平，相对其他品种成交持仓比偏高。 2.2国债期货席位持仓情况 2月份TL2406合约净多单整体高位震荡，T2406合约净多但整体上行，3月1日下跌T合约多单减仓止盈，空单增加，导致净多单大幅下行，TF和TS合约在春节前净多单上行，春节后净多单下行。 2.3现券收益率 截至3月1日，（中证）10年期国债收益率为2.37%，较2月1日下行6.51bp；（中证）10年期国开债收益率为2.4921%，较2月1日下行10.29bp。长短利差（10-1Y)在2月中上旬受资金面转松预期影响先走阔，春节后短债收益率受资金面约束长债下行幅度更大，利差再度收窄，直至3月1日止盈盘涌现长债利率上行幅度更大，利差有所走阔。 三、宏观基本面 2月PMI环比下行，但结构上有所好转 2月PMI整体表现平稳，环比略有下行仍在荣枯线以下，主要受到春节假期劳动力返乡、制造业生产淡季影响。但结构呈现出一定的积极信号。从PMI分项来看：2月PMI回落的主要拖累项是生产分项，但企业未来生产经营活动预期仍在高位；新订单指数仍处在荣枯线以下，但环比上月企稳；原材料购进价格回落但出场价格边际回升，反映下游需求可能有一定回升，同时出场价格指数边际回升有利于利润修复。 2月PMI环比下行，但结构上有所好转 非制造业商务活动指数环比回升，主要受到服务业高景气度拉动，建筑业PMI景气度高位回落，业务活动预期和从业人员分项环比显著降低，反映2月建筑业开工偏弱。后续重点关注节后生产恢复情况和需求能否继续企稳回升。 12月CPI与预期持平，PPI低于预期 中国12月CPI同比-0.3%，环比0.1%。PPI同比-2.7%低于预期的-2.6%，环比-0.3%。CPI环比转为0.1%，或主要是因为食品价格回升以及服务价格上涨，可能与元旦假期出行消费需求增加、观影需求增长有关，需要继续观察其持续性。PPI仍然负增，且环比也为负值，或主要与部分工业品价格下跌有关，反应需求仍有不足，此外原油价格下跌也拖累PPI增速。 12月社融总量仍由政府债支撑，信贷结构偏弱 中国12月社融同比多增6342亿元，结构上主要依靠政府债同比多增6470亿元拉动，12月发行增发国债使得政府债融资规模继续高增，主要拖累项目来看，社融口径信贷同比少增3551亿元。信贷结构来看，居民端，短贷同比小幅多增，中长期贷款同比少增403亿元，居民贷款总量上略企稳，12月以来商品房销售呈现企稳现象，关注后续对居民中长期贷款的影响；企业端，中长期贷款大幅同比少增3498亿元，带动企业贷款总体同比少增，体现企业融资需求仍不足，信贷结构偏弱。 社会消费品零售 中国10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，预期7.3%，前值5.5%。 固定资产投资 1-10月房地产开发投资95922亿元，同比下降9.3%，预期降9.2%，前值降9.1%。中国10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，预期7.3%，前值5.5%。中国1-10月固定资产投资（不含农户）419409亿元，同比增长2.9%，预期增3.1%，1-9月增3.1%。中国10月规模以上工业增加值同比增长4.6%，预期4.3%，前值4.5%。消费数据表现较好，与基数降低有一定关联。10月投资增速放缓，基建、制造业投资相对9月放缓，地产投资降幅扩大，整体数据偏弱。反应内需恢复需要继续稳固，年内货币政策有望延续宽松。 3.5出行、消费跟踪 春节后电影票房季节性下降，整体还处于历年同期相对高位，和2019年水平接近。30大中城市商品房2月至今日均成交1月日均成交量26.16万平方米，较12月日均成交41.61万平方米下降。 3.5出行、消费跟踪 10月日均零售5.51万台，低于9月日均零售7.23万台。10月日均批发5.42万台，低于9月日均批发8.81万台。 3.5出行、消费跟踪 截至目前主要城市日均地铁客运量10月达到7483.85万人次，略高于9月7312.41万人次，今年地铁客运明显高于2022年同期日均客运人次，维持在近五年高位运行。国内执行航班数量，迄今为止10月日均架次为12611.93，略低于9月日均架次12798.33左右，相对来说近期航班数有一定高位回落，但明显高于2022年同期，与2021年同期水平接近。 3.5出行、消费跟踪 中国出口集装箱运价指数整体低位运行，10月27日该指数为811.5，相较9月底略有回落，但出口下滑最快的阶段或已过去。 海外经济跟踪 欧元区9月制造业PMI初值录得43.4，环比上个月下滑；9月服务业PMI初值录得48.4，继续较上月略回升，8月综合PMI初值录得47.1，较上月略回升。欧洲经济景气度仍偏弱，制造业PMI持续处在收缩区间，海外主要经济体仍处在下行周期中，对我国外需持续形成压力，稳增长扩内需必要性和迫切性较强。 四、政策面与资金面 政府工作报告目标 2023年政府工作报告关于GDP的目标是5%左右，处于预期区间的下限，或主要是为了内外环境的不确定性预留空间，同时延续经济结构转型、高质量发展的目标。防范化解地方政府债务风险、优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量的提法，指向2023年隐性债务会加速化解。如何实现经济增长目标，报告强调着力扩大国内需求，稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。同时重申了“政府投资和政策要有效带动全社会投资”的思路，对应的财政赤字率和地方专项债规模由去年的3.65万亿提升至3.8万亿，体现财政加力提效的指导思想。后期财政进一步推动扩内需的政策或为主要政策思路。 4.2主要资金利率 3月1日，R001加权平均利率为1.8226%，较2月1日下行4.7个基点；R007加权平均利率为1.9890%，较2月1日下行23.52个基点；R014加权平均利率为2.0011%，较2月1日下行16.07个bp。春节后资金回流支撑资金面整体维持宽松，税期和跨月期间资金面相对平稳，但跨月后3月1日资金利率并未进一步走松反而小幅收敛，需要继续观察后续资金利率走向和3月政府债发行情况。 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本
