3月债市回顾及4月展望：关注政府债供给压力，警惕预期改变，债市防御为主

2024年4月2日 关注政府债供给压力，警惕预期改变，债市防御为主 ——3月债市回顾及4月展望 核心观点： 分析师 3月 以 来 ，两 会 召 开 后 政 府 工 作 报 告 公 布2024年 宏 观 目 标 未 超 市 场 预 期 ， 债 市 反 应 不大 ，但 随 票 息 收 益 率 逐 步 降 低 ，部 分 机 构 操 作 谨 慎 ，交 易 盘 增 多 ，债 市 波 动 放 大 。资 金面 整 体 偏 稳 、 基 本 面 经 济 数 据 略 超 预 期 但 地 产 仍 然 拖 累 、 降 准 降 息 预 期 仍 存 叠 加 股 债跷 跷 板 效 应 等 共 同 作 用 下 ，3月 债 市 整 体 表 现 较 强 ，长 、短 端 利 率 均 继 续 下 行 ，长 端 继续 向 下 突 破2.3%阻 力 位。3月，10年 期 国 债 收 益 率 自 上 月 底 的2.34%下 行 约5BP收 于2.29%，1年 期 国 债 收 益 率 自1.79%下 行 约7BP收 于1.72%，期 限 利 差 波 动 略 上 至57BP。信 用 债 方 面 ：整 体 收 益 率 仍 低 ，低 收 益 率 个 券 数 继 续 增 长 ；具 体 品 种上，除 地 产 债 收 益率 仍 下 行 外 ，多 数 品 种 收 益 率 绝 对 值 低 位略升 ，中 短 久 期 普 遍 幅 度 更 大 ；地 产 债 外 的 多数 信 用 利 差 有 所 扩 张 ， 主 要 集 中 在 除7Y和AA-等 级 外 债 券 ， 但 整 体 仍 在 低 历 史 分 位 。 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn ⚫本 月 债市 展 望 ：二 季 度供 给 压 力 或 加 大 ， 关 注 特 别 国 债 发 行 情 况 和 货 币 配 合 宽 松 可 能基 本 面 来 看 ，3月 经 济 数 据 大 概 率 延 续 缓 步 抬 升 ，部 分 分 项 如 出 口 链 条 与 相 关 制 造 业 可能 修 复 略 有 加 速 ，不 过 从 高 频 数 据 来 看 ，大 超 预 期 的 可 能 性 或 仍 不 高 ，但需警 惕 基 本 面结 构 性 复 苏 加 速 使 得 悲 观 预 期 纠 偏 给 债 市 带 来 回 调 风 险 。春 节 错 位 因 素 逐 渐 消 退 后 ，3月CPI同 比 涨 幅 有 回 落 可 能 ， 关 注 旺 季PMI环 比 在 扩 张 区 间 回 暖 的 可 持 续 性 、3月 信贷 季 节 性 增 长 的 幅 度 和 房 地 产 政 策 落 地 数 据 改 善 的 情 况。 供 给 面 来 看 ，Q2、3供 给 压 力 或 加 大 ，4月 需 警 惕 供 给 冲 击 预 期 风 险 。我 们 预 计 万 亿 特别 国 债 大 概 率 将 在Q2落 地 ，Q3内 发 行 完 毕 ， 发 行 持 续 一 个 季 度 ， 公 开 发 行 可 能 性 较高 ；Q1专 项 债 发 行 速 度 明 显 较 缓 ，Q2、3发 行 加 力 提 速 可 能 性 较 大 ， 一 般 债 、 国 债 发行 可 能 后 置 ；4月 可 测 算 的 发 行 规 模 可 能 包 括 ： 已 公 布 的 地 方 政 府 债 发 行 计 划 超4800亿 元+特 别 国 债1450-1667亿 元 ，考 虑 到 可 用 债 务 限 额 余 额 已 不 足 万 亿 ，后 续 继 续 大 规模 发 行 特 殊 再 融 资 债 券 的 可 能 性 不 大。 资 金 面 来 看 ，4月 有 可 能 中 性 偏 紧 ，要 警 惕 特 别 国 债 落 地 、供 给或加 大 带 来 的 流 动 性 冲击 ；3月 末 存 量 逆 回 购 再 度 上 行 ，央 行 维 稳 意 图 仍 明 显 ，关 注 货 币 政 策 表 态 和降准可 能。政 策 面 来 看 ，货 币 政 策 或 仍 是4月 主 要 的 政 策 观 察 方 向 ， 净 息 差 压 力 下 存 款 利 率 调 降的 预 期 仍 高 ， 供 给 加 速 的 情 况 下 货 政 宽 松 配 合 平 滑 流 动 性 可 能 性 高 ， 降 准 降 息 均 存 在空 间 和 可 能 ， 但 降 息 短 期 仍 存 在 净 息 差 压 力 和 中 美 货 币 周 期 逆 行 的 外 部 约 束。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 机 构 行 为 来 看 ，超 长 国 债 交 易 量 较 高 ， 利 率 低 位 后 机 构 买 盘 由 配 置 盘 向 交 易 盘 逐 步 转变 ，市 场 波 动 放 大 ；4月“ 资 产 荒 ”格 局 大 概 率 延 续 ，机 构 行 为 仍 有 可 能 继 续 影 响 利 率走 势 ， 但 牵 引 长 端 大 幅 下 行 的 动 能 不 足。 风险提示 ⚫债 市 策 略 ：债 市 可 能 震 荡 略 空 ， 策 略 转 向 防 御 为 主 ， 适 当 缩 久 期 降杠 杆 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给超预期的风险3.债市利率超预期回调风险 利 率 方 面 ：4月 市 场 不 确 定 性 和 利 空 风 险 均 在 提 升 ，策 略 上 建 议 防 御 为 主 ，适 当 缩 短 久期 、 降 杠 杆 ， 考 虑 到 多 数 机 构 仍 有 配 置 需 求 ， 关 注 特 别 国 债 的 发 行 及 政 策 宽 松 落 地 等新 线 索 会 否 提 供 增 仓 机 会 。 短 端 方 面 ，政 府 债 加 速 发 行 下 若 无 存 款 利 率 调 降 或 降 准 降息 则 资 金 面 可 能 维 持 中 性 偏 紧 ， 短 端 利 率 可 能 小 幅 震 荡 调 整 ， 但 银 行 跨 季 后 配 置 需 求较 强 ，因 而 调 整 空 间 有 限 。若 有 货 政 宽 松 落 地 将 带 动 短 端 利 率 中 枢 下 行 ；长 端 方 面 ，主要 观 察 基 本 面 修 复 加 快 是 否 具 有 持 续 性 以 和 特 别 国 债 落 地 情 况 ，利 空 因 素 在 逐 步 累 积 。关 注 特 别 国 债 发 行 方 式 、 发 行 节 奏 和 首 发 影 响 ， 历 史 经 验 显 示 首 发 前 后 长 端 调 整 更 明显 ， 而 公 开 发 行 后 利 率 上 行 较 定 向 发 行 更 明 显 。 同 时 由 于 十 债 收 益 率 的 绝 对 水 平 已 在历 史 低 位 ， 机 构 观 望 情 绪 渐 强 ， 长 债 收 益 率 仅 在 资 产 荒 演 绎 下 可 能 难 以 支 持 再 大 幅 向下 ，4月 或 在 当 前 位 置 震 荡 小 幅 调 整。 信 用 方 面 ： 城 投 债 方 面 ，在 中 短 期 限 信 用 利 差 开 始 有 所 回 升 的 基 础 上 可 适 当 考 虑 中 高评 级 短 久 期 ， 选 择 违 约 风 险 较 低 的 地 区 ；地 产 债 方 面 ，收 益 率 和 信 用 利 差 继 续 下 降 明显 ，性 价 比 有 限 ，仍 对 中 高 等 级 地 方 国 有 房 企 保 持 关 注 ，民 营 地 产 债 风 险 仍 存 需 保 持 谨慎 ， 聚 焦 房 地 产 白 名 单 项 目 的 落 地 效 果 和 部 分 一 线 城 市 放 开 限 购 后 的 数 据 改 善 情 况 。金 融 债 方 面 ，资 产 荒 格 局 下 城 农 商 行 二 永 债 仍 具 备 配 置 价 值 ，继 续 挖 掘 保 险 永 续 债 、产业 永 续 债 等 票 息 相 对 较 高 、 信 用 风 险 相 对 可 控 的 品 种 债 券 ， 寻 找 配 置 机 会 增 厚 收 益。 目录 （一）3月债市回顾与总结：震荡走牛，收益率曲线略有下移.........................................................................................3（二）信用债复盘：除地产债外，部分信用收益率、信用利差出现回升........................................................................6 （一）本月债市展望：二季度供给压力或加大，关注特别国债的发行情况和货币配合宽松可能.................................8（二）债市策略：债市可能震荡略空，策略转向防御为主，适当缩久期降杠杆...........................................................16 三、本月重要经济日历..............................................................................................................................................................18 四、风险提示..............................................................................................................................................................................18 一、月度债市复盘 （一）3月债市回顾与总结：震荡走牛，收益率曲线略有下移 3月 以 来 ，两 会 召 开 后 政 府 工 作 报 告 公 布2024年 宏 观 目 标 未 超 市 场 预 期 ， 债 市反 应 不 大，但随 票 息 收 益 率 逐 步 降 低 ，部 分 机 构操 作 谨 慎 ， 交 易 盘 增 多， 债 市 波 动 放 大。资 金 面 整 体 偏 稳 、基 本 面 经 济 数 据略超 预 期 但 地 产 仍 然 拖 累 、降 准 降 息 预 期 仍 存叠 加股 债 跷 跷 板 效 应等 共 同 作 用 下 ，3月 债 市整 体表 现较 强 ，长 、短 端 利 率 均继 续下 行，长 端继 续向 下 突破2.3%阻 力 位。截 至3月29日 ，10年 期 国 债 收 益 率 自上 月 底 的2.34%下 行约5BP收于2.29%，1年 期 国 债 收 益 率 自1.79%下行约7BP收 于1.72%， 期 限利 差波 动略 上 至57BP。 国债 收 益 率 曲 线继 续下 移，其 中中短期 限下 行相 对明 显 ，2Y下 行 超 过15BP，9M、1Y、3Y下行幅 度 均超6BP，其 余 期 限 下 行 幅 度 也 都 超 过2BP；国 开 债 隐 含 税 率回升，其 中5年、10年期 国债-国 开 债 利 差分 别变 动0.34BP、1.28BP至7.08BP、12.05BP，5年 、10年 期 国 开 债 隐 含 税 率 分别变 动0.17%、0.59%至3.12%、5%。 海外 影 响 方 面，美 联 储 主 席 鲍 威 尔 在 美 国2月 核 心PCE同 比 增 速（2.8%）出 炉，符 合 市 场 预期 后表 态“预 计 通 胀 将 继 续 在 颠 簸 的 道 路 上 下 降”，重 申 美 联 储 不 急 于 降 息 ， 政 策 制 定 者 在 等 待更 多 通 胀 得 到 遏 制 的 证 据 。市 场 当 前 对 于 美 联 储 降 息 时 点仍 在年 中到 三 季 度。美 债 收 益 率3月波动 持 平 在4.2%附 近，倒 挂 的中 美 利 差也 基 本 持 平 在190BP左 右，美 元 兑人 民