4月债市回顾及5月展望：供给高峰或至，关注央行点名长债风险的长尾影响

2024年5月1日 供给高峰或至，关注央行点名长债风险的长尾影响 ——4月债市回顾及5月展望 核心观点： 分析师 行 表 示 或 将 在 二 级 市 场 开 展 国 债 买 卖 ， 均 利 好 债 市 收 益 率 下 行 ， 但 月 下 旬 央 行 连 续 “ 喊 话 ”长 债 收 益 率 匹 配 合 意 区 间 、发 改 委 表 示 超 长 特 别 国 债 要 尽 快 落 实 到 位 ，长 端 收 益 率 应 声 调 整上 行 。4月 债 市 长 端 收 益 率 整 体 先 下 后 上 ， 短 端 利 率 整 体 仍 是 下 行 。截 至4月28日 ，10年期 国 债 收 益 率 自 上 月 底 的2.29%上 行 约3.43BP至2.32%，1年 期 国 债 收 益 率 自1.72%下 行 约2.93BP至1.69%， 期 限 利 差 扩 张 至63BP。4月 以 来 ，基 本 面 修 复 改 善 但 未 太 超 预 期 ，基 本 面 缓 修 复+资 产 荒 的 主 线 逻 辑 未 变 ，叠 加 财 政部 及 央 行 表 示 或 将 在 二 级 市 场 开 展 国 债 买 卖 ，均 利 好 债 市 ，但 月 下 旬 开 始 ，央 行 连 续“ 喊 话 ”长 债 收 益 率 需 匹 配 合 意 区 间 、发 改 委 表 示 超 长 特 别 国 债 发 行 要 尽 快 落 实 到 位 ，长 端 收 益 率 应声 调 整 上 行 。4月 债 市 长 端 收 益 率 整 体 先 下 后 上 收 上 ，短 端 利 率 整 体 仍 是 下 行 。截 至4月28日 ，10年 期 国 债 收 益 率 自 上 月 底 的2.29%上 行 约3.43BP至2.32%，1年 期 国 债 收 益 率 自1.72%下 行 约2.93BP至1.69%， 期 限 利 差 扩 张 至63BP。 信 用 债 方 面 ：整 体 收 益 率 低 位 下 降 ，低 收 益 率 券 数 量 继 续 增 长 ， 信 用 利 差 全 面 压 缩 ；具 体 来看 ，各 品 种 收 益 率 绝 对 值 均 在 低 位 回 落 ，除 地 产 债 外 普 遍 中 短 期 限 及 低 等 级 降 幅 更 大 ；信 用利 差 全 面 收 窄 ， 多 数 集 中 在1-3、10Y较 低 等 级 债 券 ， 整 体 处 在 极 低 历 史 分 位 。⚫本 月 债市 展 望 ：5月 主 要 关 注 特 别 国 债 的 落 地 情 况 和 供 给 节 奏 ， 以 及 央 行 针 对 利 率 的 相 关 发声 和 货 政 工 具 使 用 情 况信 用 债 方 面 ：整 体 收 益 率 低 位 下 降 ，低 收 益 率 个 券 数 量 继 续 增 长 ， 信 用 利 差 全 面 压 缩 ； 具 体品 种 来 看 ，各 品 种 收 益 率 绝 对 值 均 在 低 位 回 落 ，除 地 产 债 外 普 遍 中 短 期 限 及 低 等 级 降 幅 更 大 ；信 用 利 差 全 面 收 窄 ，多 数 集 中 在1-3Y、10Y较 低 等 级 债 券 ，整 体 仍 处 在 极 低 历 史 分 位 并 继 续压 缩 。 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 基 本 面 来 看 ，4月 宏 观 数 据 大 概 率 延 续 缓 步 抬 升 ，但 表 现 可 能 强 于3月 。从 已 公 布 的4月PMI仍 在 扩 张 区 间 但 在 临 界 值 附 近 来 看 春 旺 在 延 续 但 制 造 业 景 气 度 略 有 下 滑 ，仍 需 关 注 后 续 继 续⚫本 月 债市 展 望 ：5月 主 要 关 注 特 别 国 债 的 落 地 情 况 和 供 给 节 奏 ， 以 及 央 行 针 对 利 率 的 相 关 发声 和 货 政 工 具 使 用 情 况 边 际 回 落 的 可 能 ；高 频 数 据 显 示4月CPI同 比 涨 幅 或 将 回 升 ，信 贷 规 模 可 能 季 节 性 回 落 但 低基 数 下 也 有 望 多 增 ， 不 过 房 地 产 可 能 仍 是 拖 累 项 ， 继 续 关 注 政 策 落 地 数 据 改 善 的 情 况 。供 给 面 来 看 ，4月 供 给 不 及 预 期 ，5月 特 别 国 债 或 将 落 地 、 项 目 审 核 堵 点 疏 通 后 专 项 债 也 可能 提 速 ， 预 计Q2、3剩 余 月 份 将 是 全 年 供 给 高 峰 ， 一 般 债 、 国 债 发 行 可 能 相 对 后 置 趋 于 平缓 ；5月 可 测 算 的 发 行 规 模 可 能 包 括 ： 已 公 布 的 新 增 地 方 政 府 债 发 行 计 划 超5600亿 元+特 别国 债3333亿 元 （ 假 设1个 季 度 匀 速 发 行 ）。资 金 面 来 看 ，5月 有 可 能 中 性 偏 紧 ， 波 动 或 加 大 ， 但 大 幅 流 动 性 冲 击 的 可 能 性 不 大 ； 在 央 行表 示 或 将 开 启 在 二 级 市 场 买 卖 国 债 以 及4月 底 连 续 零 净 投 放 资 金 的 操 作 基 础 上 ，关 注 央 行 货基 本 面 来 看 ，4月 宏 观 数 据 大 概 率 延 续 缓 步 抬 升 ，但 表 现 可 能 强 于3月 。从 已 公 布 的4月PMI仍 在 扩 张 区 间 但 在 临 界 值 附 近 来 看 ，春 旺 延 续 但 制 造 业 景 气 度 略 有 下 滑 ，仍 需 关 注 后 续 继 续边 际 回 落 的 可 能 ；高 频 数 据 显 示4月CPI同 比 涨 幅 或 将 回 升 ，信 贷 规 模 可 能 季 节 性 回 落 但 低基 数 下 也 有 望 多 增 ，不 过 房 地 产 可 能 仍 是 拖 累 项 ，继 续 关 注 后 续 政 策 推 进 及 数 据 改 善 的 情 况。供 给 面 来 看 ，4月 供 给 不 及 预 期 ，5月 特 别 国 债 或 将 落 地 、 项 目 审 核 堵 点 疏 通 后 专 项 债 也 可能 提 速 ， 预 计Q2、3剩 余 月 份 将 是 全 年 供 给 高 峰 ， 一 般 债 、 国 债 发 行 可 能 相 对 后 置 趋 于 平缓 ；5月 可 测 算 的 发 行 规 模 可 能 包 括 ： 已 公 布 的 新 增 地 方 政 府 债 发 行 计 划 超5600亿 元+特 别国 债3333亿 元 （ 假 设1个 季 度 匀 速 发 行 ）。 币 政 策 工 具 箱 的 使 用 情 况 。政 策 面 来 看 ，央 行 的 货 币 政 策 工 具 使 用 情 况 和 对 于 长 债 收 益 率 等 关 键 指 标 的 发 声 可 能 是 影 响市 场 走 势 的 主 要 关 注 点 ，历 史 经 验 显 示 央 行 多 次 就 同 一 内 容 发 声 后 利 率 调 整 具 有 一 定 长 尾 效资 金 面 来 看 ，5月 有 可 能 中 性 偏 紧 ， 波 动 或 加 大 ， 但 大 幅 流 动 性 冲 击 的 可 能 性 不 大 ； 在 央 行表 示 或 将 开 启 在 二 级 市 场 买 卖 国 债 以 及4月 底 连 续 零 净 投 放 资 金 的 操 作 基 础 上 ，关 注 央 行 货币 政 策 工 具 箱 的 使 用 情 况。 应 ；央 行 若 参 与 国 债 买 卖 则 降 准 概 率 降 低 ，此 外 在 银 行 净 息 差 压 力 以 及 中 美 货 币 周 期 逆 行 的外 部 约 束 下 降 息 的 可 能 性 不 高 。机 构 行 为 来 看 ，跨 季 后 资 金 回 流 理 财 配 置 需 求 旺 盛 ，行 情 从 超 长 国 债 切 换 至 信 用 债 ；5月“ 资产 荒 ”格 局 估 计 难 以 转 变 ，梳 理 来 看 资 产 荒 结 束 契 机 仍 未 触 发 ，但 若 超 长 特 别 国 债 落 地 可 能政 策 面 来 看 ，央 行 的 货 币 政 策 工 具 使 用 情 况 和 对 于 长 债 收 益 率 等 关 键 指 标 的 发 声 可 能 是 影 响市 场 走 势 的 主 要 关 注 点 ，历 史 经 验 显 示 央 行 多 次 就 同 一 内 容 发 声 后 利 率 调 整 具 有 一 定 长 尾 效应 ；央 行 若 参 与 国 债 买 卖 则 降 准 概 率 降 低 ，此 外 在 银 行 净 息 差 压 力 以 及 中 美 货 币 周 期 逆 行 的外 部 约 束 下 降 息 的 可 能 性 不 高。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 对 资 产 荒 程 度 略 有 缓 解 ， 带 动 利 率 震 荡 。债 市 策 略 ： 债 市 震 荡 反 弹 但 难 言 反 转 ， 策 略 防 御 为 主 ， 短 久 期 更 具 性 价 比机 构 行 为 来 看 ，4月 跨 季 后 资 金 回 流 理 财 配 置 需 求 旺 盛 ，行 情 从 超 长 国 债 切 换 至 信 用 债 ；5月“ 资 产 荒 ”格 局 估 计 难 以 转 变 ，梳 理 来 看 资 产 荒 结 束 契 机 仍 未 触 发 ，但 若 超 长 特 别 国 债 落 地可 能 对 资 产 荒 程 度 略 有 缓 解 ， 带 动 利 率 震 荡。 风险提示 利 率 方 面 ： 债 市 基 本 面 缓 步 复 苏+货 币 宽 松 导 向 的 底 层 逻 辑 未 变 ， 近 期 市 场 调 整 是 反 弹 但 难债 市 策 略 ： 债 市 震 荡 反 弹 但 难 言 反 转 ， 策 略 防 御 为 主 ， 短 久 期 更 具 性 价 比 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏不及预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 言 反 转 ，不 过5月 利 空 风 险 仍 在 累 积 ，策 略 上 仍 建 议 防 御 为 主 ，短 久 期 更 具 性 价 比 ，机 构 配置 需 求 下 继 续 关 注 特 别 国 债 发 行 带 来 的 增 仓 机 会 。短 端 方 面 ，政 府 债 加 速 发 行 可 能 带 来 一 定流 动 性 冲 击 ，若 央 行 配 合 特 别 国 债 发 行 在 二 级 市 场 买 入 ，能 一 定 程 度 上 平 滑 流 动 性 ，资 金 面或 会 保 持 中 性 偏 紧 ，短 端 可 能 震 荡 调 整 。但 从 近 期 央 行 逆 回 购 净 投 放 多 日 地 量 来 看 ，也 需 关注 后 续 再 持 续 低 净 投 放 时 间 ，若 时 间 拉 长 资 金 面 波 动 或 加 大 ，警 惕 市 场 对 货 币 收 紧 的 预 期 升温 导 致 债 市 调 整 的 风 险 ；长 端 方 面 ，主 要 观 察 特 别 国 债 发 行 影 响 ，经 验 显 示 首 发 前 后 长 端 调整 明 显 ，公 开 发 行 后 利 率 上 行 更 明 显 。另 外 关 注 央 行 后 续 再 提 长 债 风 险 可 能 ，截 至4/29，10Y、30Y国 债 收 益 率 已 上 至2.35%、2.58%， 市 场 利 率 与 政 策 利 率 倒 挂 已 得 到 缓 解 ， 若5月 央 行不 再 提 示 长 债 风 险 ， 则 根 据 历 史 经 验 显 示 的 长 尾 效 应 ，5月 长 端 利 率 可 能 会 继 续 调 整 但 反 弹幅 度 和 动 力 可 能 有 限 。信 用 方 面 ：城 投 债 方 面 ，利 差 压 缩 至 极 致 后 下 沉 不 具 备 性 价 比 ，可 适 当 考 虑 拉 长 久 期 ，选 择违 约 风 险 较 低 的 地 区 ；地 产 债 方 面 ，收 益 率 和 信 用 利 差 继 续 下 降 明 显 ，性 价 比 有