债券市场2024年4月月报：央行提示长债风险，关注财政刺激力度

央行提示长债风险，关注财政刺激力度——债券市场2024年4月月报 2024年4月29日 基本观点 海外市场：4月以来，中东紧张局势令国际油价整体高位。美国制造业略收缩，服务业扩张放缓，存贷款规模下滑，经济韧性稍降低，核心通胀则降温放缓，美联储降息预期延后，美债中长期收益率明显上行，美元整体稍走升。美国经济韧性稍降低和核心通胀降温放缓交织，美元短期预计震荡。欧元区制造业维持较大收缩，服务业扩张加大，核心通胀延续降温，欧元兑美元震荡略贬。欧元区经济稍改善和降息临近交织，欧元兑美元短期预计震荡。日本经济有所向好，核心通胀降至目标水平下，日央行超预期偏“鸽”，日元兑美元明显走贬。由于日央行短期维持“鸽”派，日元兑美元短期预计偏弱。中美利差倒挂加大，但央行加大逆周期因子调控以缓和压力，人民币兑美元略走贬，短期预计维持平稳。 宏观基本面：3月经济数据显示总量增长略超预期，一季度GDP增速超出预期，或受到GDP平减指数为负的影响。从结构来看，需求端地产增速继续下滑，地产销售仍然低迷；消费增速较为稳定；出口增速也有所下行。对一季度经济形成拉动的主要是制造业投资持续修复，受库存周期回升影响。受供给过剩、需求不足影响，通胀水平处于低位，3月CPI再度回落至0附近，PPI同比增速继续下行，显示终端需求仍然偏弱。 基本观点 货币政策及流动性：4月前期资金面持稳，临近月末有所收敛。央行公开市场操作较为审慎，防空转信号明显。从央行态度来看，央行提示关注长期国债收益率，强调防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转，货币政策基调较前期有所收敛。向后看，在发改委表示要推动尽快形成实物工作量、财政部表示将及时启动超期长特别国债发行工作背景下，政府债券供给节奏预计加快可能会对资金面有扰动。另外，货币政策保持定力，在DR007加权均价上行至2%时加大投放，维稳资金面，叠加实体需求依旧偏弱，流动性预计难以大幅收紧。后续关注政府债供给情况和央行国债买卖进展情况，若发行压力较大，或有降准对冲。 利率债策略：4月以来，利率债收益率呈现先下后上的走势。在资金利率下行以及资产荒背景下，4月中旬利率下行至年初以来的低点，随后受央行指导、地产政策放松传言等因素影响，利率出现快速反弹。向后看，从经济基本面来看，目前仍然为缓慢复苏，需求端仍略显乏力，制造业投资独木难支。稳增长预计仍然是货币政策首要目标，但随着商业银行净息差的压缩以及中美利差倒挂幅度的扩大，银行系统风险及汇率压力增大，货币政策继续宽松受到制约。总体而言，预计利率在低位震荡，关注5月供需关系边际变化。建议交易盘按照波段思路操作，在政策利率下调前，10Y国债2.2%底部很难突破。配置盘逢利率上行可介入，品种上目前中期品种较佳。 基本观点 信用债策略：跨季后理财规模明显增长，广义基金增持带动信用债收益率下行。月末，央行提示长债过低风险，市场预期五一后一线城市将放开限购，加之获利盘了解，债券收益率反弹，信用债调整滞后于利率债，信用利差整体压缩。向后看，5月是信用供给低谷，跨季后理财、基金仍有增量，短期内资产荒逻辑难以逆转，信用利差低位但未见大的调整风险。但利差低位下进一步下沉风险收益比较低，信用建议以品种选择和波段交易为主。品种来看，“化债”背景下，城投债短期内风险可控，一级供给预计持续缩量，城投抢券行情预计延续。地产行业基本面有所好转，各项支持政策也持续出台，但销售端改善拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。 第一部分海外市场美国经济韧性稍降，人民币平稳略贬 美元和美债短期走势影响概述 中东冲突整体对国际油价有支撑 中东冲突先紧张后缓和。4月初以色列对伊朗驻叙利亚大使馆发动空袭，中东局势骤然升温。4月中旬，伊朗向以色列境内发射数十枚导弹和无人机作为报复，随即宣布反击行动结束。以色列也对伊朗的行动进行军事回应，但伊朗方面保持了克制，显示伊朗不想事态扩大，中动紧张局势有所缓和。中东地缘局势仍较复杂，预计仍会阶段性紧张。 国际油价冲高后有所回落。4月上旬，中东局势骤然升温令布油上冲至90美元/桶上方。4月下旬，随着中东局势有所缓和，布油有所回落至87美元/桶。总体看，国际油价预计在较高水平盘整。 美国经济韧性稍降低 4月以来，美国制造业有所下滑，服务业扩张放缓，经济韧性稍降低。4月，美国Markit制造业PMI初值49.9，明显低于预期52和前值51.9，制造业下滑至略收缩状态；美国服务业PMI初值50.9，低于预期52和前值51.7，服务业扩张幅度有所降低；美国NAHB住房指数51，持平前值，美国房地产市场可能再次筑顶。3月，美国零售同比4.3%，明显高于前值2.4%，显示美国内需较强；核心资本品订单同比1.1%，高于前值0.4%，企业仍维持一定资本扩张意愿。总体看，美国经济维持韧性，韧性程度则稍降低。美国就业维持偏强，核心通胀降温放缓。3月，美国非农新增就业30.3万人，明显高于预期20.5万人和前值27万人；失业率3.8%，低于前值3.9%，处在历史较低位。2月，美国职位空缺数875.6万人，基本持平前值，仍明显高于2019年平均720万人水平。经济韧性和就业偏强对美国通胀形成支撑，美国核心通胀降温有所放缓。3月，美国核心CPI同比增速3.8%，持平前值；核心PCE同比2.8%，持平前值。由于美国经济总体有韧性和终端通胀降温放缓，美联储降息时点预计延迟至9月。 美联储资产收缩延续，逆回购下降放缓 4月以来，美联储总资产继续收缩。至4月24日，美联储总资产7.45万亿美元，较四周前减少821亿美元；国债持有4.54万亿美元，较四周前减少783亿美元，缩减规模稍高于计划；MBS持有2.38万亿美元，较四周前减少37亿美元，缩减规模明显小于计划。美联储对MBS的缩减明显放缓。负债端，财政存款维持震荡，逆回购规模继续下降。至4月24日，美联储准备金规模3.27万亿美元，较四周前减少2007亿美元；财政存款9294亿美元，较四周前增加1571亿美元；逆回购规模8093亿美元，较四周前减少635亿美元，减缓速度有所放缓。 美国银行业存贷款规模缩减 4月以来，美国银行业存贷款规模均有所缩减，存款缩减更明显。至4月17日，美国银行业总存款规模17.45万亿美元，较四周前减少1220亿美元；美国银行业总贷款规模17.51万亿美元，较四周前减少343亿美元。 美国公众超额储蓄趋于耗尽。至4月17日，美国银行总存款扣除大额定期存款剩余规模15.1万亿元，较四周前减少1038亿美元，已十分接近正常水平趋势线，显示美国公众超额储蓄接近耗尽，这令美国内需支撑力趋于减弱。 美债一级需求偏弱 4月以来，长短期美债一级需求均偏弱。美国经济短期展现一定韧性，美联储降息预期延后，长短期美债收益率均明显回升。由于美国经济韧性超过市场预期，市场对美债仍偏谨慎，美债一级需求因此偏弱。4月，2年期美债一级竞拍倍数2.65，低于历史均值2.75；10年期美债一级竞拍倍数2.31，低于历史均值2.51。 美债中长端收益率明显上行 4月以来，中长期美债收益率均明显上行。美联储维持基准利率不变，短期美债收益率因此维持不变。美国就业较强，内需明显扩张，核心通胀降温放缓，美联储降息预期时间进一步后延，中长期美债收益率明显上行。至4月29日，10年美债收益率收于4.63%，较上月末上升43BP。 预计美债收益率短期高位盘整。国际油价总体仍在高位盘整，美国经济短期预计维持一定韧性，终端通胀降温放缓预计有所延续，美联储态度预计偏“鹰”，但最新景气度显示美国经济韧性稍降低，市场对美联储降息时点延后预期已较充分，预计长短期美债收益率短期维持高位盘整状态。 美元稍走升，短期预计震荡 4月以来，美国经济相对有韧性，通胀降温放缓，美联储官员表态偏“鹰”，美元受提振 稍 走 升。至4月29日，美 元 指 数 收 于105.7，较上月末稍升值1.1%，对欧元、英镑和日元分别升值0.7%、0.5%和3.3%。 预计美元短期震荡。美国通胀降温放缓令美联储降息时点推迟对美元有支撑，但美国经济韧性最新稍降低，市场对美联储延迟降息预期已较充分，美元指数短期可能呈现震荡走势。 欧元兑美元短期走势影响概述 欧元区制造业维持较大收缩，服务业扩张加大 4月以来，欧元区制造业延续较大幅收缩，服务业扩张加大。4月，欧元区制造业PMI初值45.6，低于预期46.5和前值46.1，制造业收缩幅度仍较大；欧元区服务业PMI初值52.9，高于前值51.5和预期值，服务业出现明显扩张；德国IFO商业景气指数89.4，明显高于前值87.9。2月，欧元区零售同比增速-0.7%，较前值-0.9%稍上升。欧元区内需维持偏弱态势，服务业走强对经济带来提振。欧元区核心通胀延续放缓。3月，欧元区核心CPI同比增速2.9%，低于前值3.1%，高利率但 降温幅度有所放缓。当前欧元区核心通胀水平仍偏高，短期对欧央行放松政策形成制约。 欧元兑美元：略贬值，短期预计震荡 4月以来，欧元区制造业较弱，欧央行暗示6月降息，欧元有所承压，欧元区服务业明显扩张一定程度缓解了欧元贬值压力，欧元兑美元整体震荡略贬。至4月29日，欧元兑美元收于1.07，较上月底略贬0.7%。 欧元兑美元短期预计震荡。欧央行降息预期升温给欧元带来一定拖累，但同时欧元区服务业向好对欧元有一定支撑。欧元投机净多仓历史分位数也处在偏低水平，反映欧元下跌空间也已有限。综合看，欧元兑美元短期预计震荡。 日本经济有所向好，核心通胀降至目标水平下 日本制造业收缩明显放缓，服务业明显扩张，内需偏弱。4月，日本制造业PMI49.9，高于前值48.2，收缩程度明显降低；日本服务业PMI54.6，高于前值54.1，服务业进一步明显扩张。3月，日本进口同比增速-5.1%，反映日本内需仍偏弱。综合看，日本经济形势有所好转。 17日本核心通胀明显降温，薪资增速较高。4月，日本东京CPI同比增速1.8%，低于前值2.6%；日本东京核心CPI同比1.6%，低于预期2.2%和前值2.4%，再次降至目标水平下方。2月，日本现金收入同比增速3.7%，略低于前值3.8%，维持较高增速。日本春季工资谈判的数据显示，平均基本工资率上升3.7%。后续日本名义薪资增速预计维持较高水平，但对核心通胀的提振效果还有待观察。 日本央行4月会议：按兵不动，态度偏“鸽” 日本央行4月会议如期将基准利率维持在0%-0.1%，态度超预期偏“鸽”。日本央行会议声明中删除了“购买与之前相同数量债券的措辞”，预计目前宽松的金融环境将继续。日本央行预计2024年核心CPI增速2.8%，1月预计为2.4%；预计2024年实际GDP增速0.8%，1月预计为1.2%。植田和男表示，价格趋势仍低于2%。 由于关注到核心通胀再次低于2%，且经济增长预期有所下调，日央行表示宽松将继续，传达出偏“鸽”信号，这超出市场预期，日元当日受到明显拖累。 日元兑美元：明显贬值，短期可能偏弱 4月以来，日本经济景气度有所向好，但由于内需偏弱和核心通胀再次降温至目标水平以下，日央行维持宽松政策立场，美日利差随美债收益率明显上行而走扩，日元兑美元明显走贬。至4月29日，美元兑日元汇率值收于156.3，较上月底贬值3.3%。 日元兑美元短期可能偏弱。日央行态度偏“鸽”令日元有所承压，但随着日元明显贬值，日央行可能对日元汇率有所干预，以缓和日元贬值趋向。综合看，日元兑美元短期可能偏弱。 中美利差倒挂继续加大 4月以来，国内资产荒持续，长期国债收益率先明显下行，随后人民银行在媒体上表达出长期国债收益率会运行在长期经济增速附近的指示性信号，长期国债收益率明显回升。由于美债收益率大幅上行，中美利差倒挂进一步加大。10年中美国债利差倒 挂 程 度 由 月 初 的200BP附 近 扩 大 至230BP附近。 20中美利差倒挂令人民币面临一定贬值压力。3月，银行代客结售汇延续逆差态势，且逆差规模明显加大，对人民币形成一定压力。银行贷款结售汇短期预计仍维持一定