2023年11月狭义流动性展望：政府债供给力度加大，降准概率提升

宏观研究 2023.11.09 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 政府债供给力度加大，降准概率提升 ——2023年11月狭义流动性展望 10月资金利率整体有所收敛，跨月波动进一步放大，主因缴税高峰、政府债供给扰动以及月末非银资金缺口放大。展望11月，我们认为政府债发行高峰仍在、缴准压力边际放大等背景下，流动性整体偏中性。货币政策方面，降息空间犹在，但概率或不大。考虑到MLF到期压力及政府债供给造成流动性缺口仍在，不排除提前降准的可能性。 摘要： 2023年10月狭义流动性回顾：10月资金利率整体有所收敛，跨月波动进一步放大。节奏上，月初狭义流动性维持相对偏松，银行间质押 式回购成交量基本保持在7万亿元附近，月末最低回落至3万亿元以下。10月R001均值为2.01%，较9月抬升25bp，R007均值为2.33%，较9月抬升22bp；DR001、DR007均值分别为1.78%、1.98%，较9月上行2bp、2bp。10月资金量价整体回归中性，一方面与缴税高峰及政府债供给放量有关，另一方面也受到月末非银资金缺口较大等影响。 2023年11月狭义流动性展望：综合现金漏损、外汇占款，财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素，2023年11月超储率或从10月的 1.5%回落至1.3%附近。 现金漏损：从季节性看，11月居民和企业取现需求环比进一步提升，预计11月M0将环比增加约1500亿元左右。 外汇占款：美国经济短期有所放缓及中美利差收敛的背景下，人民币汇率的贬值压力有所缓解。外汇占款或小幅增加约300亿元， 对流动性影响不大。 政府存款：预计9月政府存款环比增加约2000亿元。政府发债方面，国债上，我们假设11月、12月各增发5000亿元国债，再 结合第四季度国债发行计划及到期量（6800亿元到期）来看，预计国债净融资约8000亿元。地方债方面，再融资压力发行高峰可能逐步过去，预计净融资约2000亿元。综合来看，11月政府债券净融资约10000亿元。财政收支具有明显的季节性，再结合财政部要求落实好减税降费，收支差额预计在-8000亿元左右，预计政府存款环比增加2000亿。 缴准压力：预计9月缴准规模将增加1500亿元左右。 央行投放：预计央行或等额续作，不排除降准提前的可能。 货币政策方面，降息概率不大，降准窗口可能提前。考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，因此短期继续调降LPR的迫切性下降。降准方面，全年降准空间在54bp，也就意味着经历过2次 普降25bp之后，降准空间基本释放完毕。不过，考虑到10月之后后MLF到期压力进一步加大以及地方化债规模存在不确定性，如果流动性缺口阶段性放大，也不排除11至12月再次降准的可能。 风险提示：银行间流动性波动超预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期、海外货币政策超预期。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 美国经济的强与弱 2023.10.27 “一带一路”十周年，开启投资合作新征程 2023.10.15 外资预期边际好转，四季度或将持续 2023.09.26 利率债供给压力仍在，降准窗口或提前 2023.09.09 对股权财政和理性泡沫两种路径的思考 2023.09.03 目录 一、2023年10月狭义流动性回顾3 二、2023年11月流动性缺口展望6 2.1.货币发行（现金漏损）6 2.2.外汇占款6 2.3.政府存款6 2.4.缴准压力6 2.5.央行投放6 三、2023年11月央行操作展望8 四、风险提示9 一、2023年10月狭义流动性回顾 2023年9月超储率估计回升至1.6%左右，10月回落至1.5%附近。9月超储率较 8月（�因素分析法下，超储率为1.4%）回升约0.2个百分点，明显低于历史同期水平。我们预计10月超储率回落至1.5%附近，主要是化债背景下政府债发行进入高峰期，政府存款高增对流动性造成扰动。 图1：2023年10月，央行逆回购净投放5350亿元资金 名称 发行/到期 发生日期 发行量(亿元) 利率(%) 期限(天) 逆回购7D 逆回购 2023-10-31 6,120.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-31 5,930.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-30 8,080.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-30 6,580.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-27 8,280.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-27 4,990.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-26 3,440.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-26 4,240.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-25 1,050.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-25 5,000.00 1.8000 7 央行票据互换3个月 发行 2023-10-25 50.00 2.3500 央行票据互换3个月 到期 2023-10-25 50.00 2.3500 逆回购7D 逆回购 2023-10-24 5,930.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-24 710.00 1.8000 7 国库定存1个月 国库现金定存 2023-10-24 500.00 2.5000 28 逆回购7D 逆回购 2023-10-23 8,080.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-23 1,060.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-20 950.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-20 8,280.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-19 1,620.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-19 3,440.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-18 1,020.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-18 1,050.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-17 710.00 1.8000 7 MLF(投放)365D MLF(到期) 2023-10-17 5,000.00 2.7500 365 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-17 670.00 1.8000 7 国库定存1个月 国库现金定存到 2023-10-16 500.00 2.5000 28 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-16 2,000.00 1.8000 7 MLF(投放)366D MLF(投放) 2023-10-16 7,890.00 2.5000 366 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-16 200.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-16 1,060.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-16 200.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-13 950.00 1.8000 7 逆回购14D 逆回购到期 2023-10-12 5,080.00 1.9500 14 逆回购7D 逆回购 2023-10-12 1,620.00 1.8000 7 逆回购14D 逆回购到期 2023-10-11 4,170.00 1.9500 14 逆回购7D 逆回购 2023-10-11 1,020.00 1.8000 7 逆回购14D 逆回购到期 2023-10-10 3,780.00 1.9500 14 逆回购7D 逆回购 2023-10-10 670.00 1.8000 7 逆回购14D 逆回购到期 2023-10-09 3,190.00 1.9500 14 逆回购7D 逆回购 2023-10-09 200.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-08 200.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购 2023-10-07 2,000.00 1.8000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-07 2,000.00 1.8000 7 逆回购14D 逆回购到期 2023-10-07 860.00 1.9500 14 逆回购14D 逆回购到期 2023-10-07 340.00 1.9500 14 逆回购7D 逆回购到期 2023-10-07 1,010.00 1.8000 7 逆回购14D 逆回购到期 2023-10-07 2,020.00 1.9500 14 逆回购14D 逆回购到期 2023-10-07 820.00 1.9500 14 逆回购14D 逆回购到期 2023-10-07 600.00 1.9500 14 逆回购14D 逆回购到期 2023-10-07 600.00 1.9500 14 净投放 5,350.00 净投放(考虑降准置换回 5,350.00 净投放(含国库现金) 5,350.00 注：粗体表示投放，未加粗表示回笼 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2023年10月回落至1.5%附近 （%）4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0.0 央行公布的季度超储率五因素估算的超储率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 资金价格层面，10月资金利率整体有所收敛，跨月波动进一步放大。节奏上，月初狭义流动性维持相对偏松，银行间质押式回购成交量基本保持在7万亿元附近， 月末最低回落至3万亿元以下。10月R001均值为2.01%，较9月抬升25bp，R007均值为2.33%，较9月抬升22bp；DR001、DR007均值分别为1.78%、1.98%，分别较9月上行2bp、2bp。10月资金量价整体回归中性，一方面与缴税高峰及政府债供给放量有关，另一方面也受到月末非银资金缺口较大等影响。 （%） 7.0 （%） 8.0 6.07.0 6.0 5.0 5.0 4.0 4.0 3.0 3.0 2.0 2.0 1.0 1.0 0.0 1-1 2-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1 0.0 1-12-13-14-15-1 2017年 2021年 6-17-1 2018年 2022年 8-19-110-111-112-1 2019年 2023年 2020年 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 图3：R001较上月整体回升图4：R007较上月整体回升 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 （%） 4.0 （%） 3.5 3.5 3.0 3.0 2.5 2.5 2.0 2.0 1.5 1.0 1.5