2023年8月狭义流动性展望：利率债供给扰动不足虑，流动性依然充裕

宏观研究 2023.08.07 利率债供给扰动不足虑，流动性依然充裕 ——2023年8月狭义流动性展望 8月来临，政府存款抽取流动性约4000亿元，考虑缴准及央行净投放支持下，8月流动性较为充裕，预计8月超储率维持在1.3%附近。展望未来，考虑到人民银行既强调“适时适度做好逆周期调节”，又表示“防止资金套利和空转”，我们预计降息窗口延后但不会关闭，1Y、5YLPR分别还有5、10BP左右的调降空间。降准还有普降25BP的空间，特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。 摘要： 2023年7月狭义流动性回顾：7月资金利率波动加大，狭义流动性整体维持宽松。截止7月31日，DR001均值从1.44%回落至1.36%； DR007均值从1.89%回落至1.80%；1Y存单利率从2.34%回落至2.30%；1YSHIBOR利率从2.39%回落至2.35%；隔夜利率从1.46%降至1.36%。银行间质押式回购成交量上半月基本保持在8万元附近，月末最低回落至5万亿元附近。 2023年8月流动性缺口展望：若央行净投放1000亿元的基准情况下，2023年8月流动性有约1470亿元的缺口，预计2023年8月超储率维持在1.3%附近。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 美债收益率缘何大幅上行 2023.08.03 温和衰退延后 2023.07.29 日本灵活的YCC意味着什么 2023.07.29 疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较 2023.07.27 重视库存周期的新特征 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 现金漏损：从季节性看，8月居民和企业取现需求环比小幅提升，预计M0和库存现金对流动性提供约410亿元支撑。 外汇占款：美国经济短期韧性超预期及中美利差走阔的背景下，人民币汇率整体仍面临面临一定的压力。外汇占款或小幅流出30亿元，对流动性影响有限。 政府存款：财政收支上，从季节性角度看，预计8月财政赤字约5000亿元。政府发债上，1）国债方面，根据财政部发布的三季度国债发行计划，预计国债净融资为3950亿元；2）地方债方面，根据地方债三季度发行计划，预计7月地方债约净融资规模约 5090亿元。考虑到广义财政赤字约5000亿元，预计政府存款环 比增加约4000亿元，对流动性带来一定压力。 缴准压力：从季节性角度看，预计8月缴准环比减少1150亿元。 央行投放：预计8月，央行净投放约8180亿元。 往后看，货币政策基调强调加大逆周期调节力度。展望未来，考虑到人民银行既强调“适时适度做好逆周期调节”，但也提到“防止资金 套利和空转，提升政策效率”，可能意味着降息窗口适当延后，但并非关闭。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，此外，存量个人住房贷款利率的调降也正在途中。降准也还有普降25BP的空间，特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。 风险提示：银行间流动性波动超预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期、海外货币政策超预期。 2023.07.27 目录 一、2023年7月狭义流动性回顾3 二、2023年8月流动性缺口展望7 2.1.货币发行（现金漏损）7 2.2.外汇占款7 2.3.政府存款7 2.4.缴准压力8 2.5.央行投放8 三、2023年8月央行操作展望10 四、风险提示11 7月资金净回笼压力加大，但狭义流动性整体维持宽松。央行逆回购净回笼资金约 7000亿元，但流动性整体维持宽松。 向后看，8月狭义流动性会如何？8月流动性主要受缴准支撑，压力主要来自政府债供给，考虑央行公开市场操作和结构性货币政策工具加码等因素后，我们预计8月狭义流动性将呈现中性偏宽的状态，超储率维持至1.3%附近。 一、2023年7月狭义流动性回顾 2023年6月超储率估计升至1.8%左右，较2023年5月（�因素分析法下，超储率为1.0%）回升约0.8个百分点，明显低于历史同期水平。根据准备金存款计算的 超储规模约为4.37万亿元，环比回升约1.86万亿元，回升幅度大于2022年同期 的2800亿元，最主要的原因是央行投放约1.2万亿元及政府存款减少近1万亿元。 我们预计7月超储率回落至1.3%附近，主要是央行逆回购净回笼资金约7000亿 元。其他因素，包括外汇占款、现金漏损均符合原预期，由此我们预计2023年7 月超储率约在1.3%，基本持平于往年同期均值。 图1：2023年7月，央行逆回购净回笼资金约7000亿元 名称 发行/到期 发生日期 发行量(亿元) 利率(%) 期限(天) 逆回购7D 逆回购 2023-07-31 310.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-31 140.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-28 650.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-28 130.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-27 1,140.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-27 260.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-26 1,040.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-26 250.00 1.9000 7 央行票据互换3个月 到期 2023-07-25 50.00 2.3500 逆回购7D 逆回购 2023-07-25 440.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-25 150.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-24 140.00 1.9000 7 国库定存1个月 国库现金定存 2023-07-24 600.00 2.0000 28 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-24 330.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-21 130.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-21 200.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-20 50.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-20 260.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-19 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-19 250.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-18 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-18 150.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-17 330.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-17 20.00 1.9000 7 MLF(投放)366D MLF(投放) 2023-07-17 1,030.00 2.6500 366 MLF(投放)365D MLF(到期) 2023-07-17 1,000.00 2.8500 365 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-14 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-14 200.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-13 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-13 50.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-12 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-12 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-11 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-11 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-10 50.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-10 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-07 1,030.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-07 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-06 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-06 1,930.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-05 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-05 2,140.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-04 20.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-04 2,190.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-03 1,960.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-07-03 2,440.00 1.9000 7 逆回购7D 逆回购 2023-07-03 50.00 1.9000 7 净投放(考虑降准置换回笼) -8,080.00 净投放 -8,080.00 净投放(含国库现金) -7,480.00 注：粗体表示投放，未加粗表示回笼 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2023年7月超储率预计回落至1.3%附近 （%）4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 1.3 0.5 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 0.0 央行公布的季度超储率五因素估算的超储率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 资金价格层面，7月资金利率波动加大，狭义流动性维持宽松。节奏上，月初狭义流动性维持相对偏松，银行间质押式回购成交量基本保持在8万亿元附近，月末最 低回落至5万亿元下。具体而言，截止7月31日，DR001均值从1.44%回落至1.36%；DR007均值从1.89%回落至1.80%；1Y存单利率从2.34%回落至2.30%； 1YSHIBOR利率从2.39%回落至2.35%；隔夜利率从1.46%降至1.36%。 图3：1天银行间质押式回购加权利率中枢回落图4：7天银行间质押式回购加权利率中枢回落 （%）7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 （%）8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1 2017年2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 （%） 3.5 （%） 3.5 3.0 3.0 2.5 2.5 2.0 1.5 2.0 1.0 1.5 0.5 0.0 1-1 1.0 1-12-13-1