2023年8月流动性展望：银行体系流动性充裕，央行呵护下政府债发行扰动或有限

——2023年8月流动性展望 3银行体系流动性充裕央行呵护下政府债发行扰动或有限 证券研究报告 债券研究 2023年8月2日 ➢7月政府债净融资压力明显减弱，叠加财政收入或继续偏缓，预计7月政府存款或上升约2200亿元，远低于往年同期，对流动性的负面影响减弱；7月信贷投放回落或将带动银行缴准规模下降约700亿，而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，7月逆回购净回笼8110亿元，MLF小幅超量续作，央行开展600亿国库现金定存招标，结构性货币政策工具也将在季初月份投放，我们预计7月央行对其他存款性公司债权或将减少约5100亿元。综合来看，7月超储率或回落至约1.3%，但小幅高于往年同期均值约0.1pct。 ➢7月资金面并未出现类似于5月全月稳定宽松的局面，全月DR007均值为1.8%，相对于1.9%的OMO利率仍然略低，但偏离幅度小于5月，可能反映了目前DR007围绕政策利率波动的目标还尚未改变，而税期期间银行融出规模仍有所下降，但降幅明显小于4月和6月，可能也反映了财政收入放缓的影响。为了维持DR007在政策利率附近，银行融出资金的规模更大，这造成了隔夜资金的供给进一步上升，因此隔夜利率7月仍维持在偏低位置，与DR007的利差仍在高位。此外，央行在7月末资金利率未见显著收紧时仍在大规模逆回购，这是年内罕见的现象，可能也反映了央行对于流动性的呵护态度，尽管机构跨月进度相对偏慢，但我们追踪的资金缺口指数在跨月也降至低位，机构整体也实现了平稳跨月。 ➢展望8月，尽管专项债加速发行预计带动政府债净融资规模抬升，但广义财政赤字规模或同样偏高，我们预计8月政府存款或环比下降约600亿元，与近年同期均值水平接近；8月信贷投放回升或将带动银行缴准规模增加约1400亿，成为超储的主要消耗；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计仍然有限。公开市场方面，预计MLF或继续小幅超额续作，逆回购零投放零回笼，我们预计8月央行对其他存款性公司债权或将增加约700亿元。综合来看，我们预计8月超储率或持平7月于1.3%，高于往年同期均值约0.2pct。 ➢7月末资金面的特征显示银行体系流动性十分充裕，央行在DR007未见显著回升的背景下仍在加大逆回购投放，反映了其对资金面的呵护，预计8月政府债券发行规模的上升对流动性的影响相对可控。尽管政策框架未变DR007难以大幅偏离OMO利率，但资金缺口仍位于历史低位附近，银行融出仍有望维持高位，在8月初资金利率仍有望显著回落，税期对于资金面的扰动整体相对有限，流动性大概率仍将维持宽松。政治局会议提到加强逆周期调节，要求发挥总量货币政策的作用，后续降准降息仍然可以期待，我们预计三季度大概率有一次降准，且在9月落地的概率较高，而年内降息同样可以期待。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、6月超储率升至约1.6%与往年同期均值基本持平..........................................................5二、7月超储率或降至约1.3%但资金面维持稳定宽松的状态................................................5三、财政超支对冲政府债供给抬升8月超储率或持平于1.3%................................................9风险因素..............................................................................................................................13 图目录 图1：6月超储率环比回升0.6pct至1.6%.............................................................................5图2：6月超储率与往年同期均值基本持平............................................................................5图3：6月政府存款降幅大于季节性水平................................................................................5图4：6月央行对其他存款性公司债权略高于公开市场操作规模............................................5图5：7月政府债净融资规模处于近年同期偏低水平..............................................................6图6：7月国债单期发行规模环比继续上升............................................................................6图7：6月信贷投放回升，结构有所优化................................................................................7图8：7月末国股转贴现票据利率大幅下探............................................................................7图9：7月国库定存中标利率大幅下降...................................................................................7图10：7月银行净融出规模仍处高位.....................................................................................8图11：5月银行净融出余额与超储规模明显背离...................................................................8图12：7月R007-R001的利差仍然偏高...............................................................................8图13：银行融出资金以隔夜为主...........................................................................................8图14：7月末资金面并未显著收紧，但央行大规模投放逆回购..............................................9图15：7月各机构资金跨月进度与去年同期相近...................................................................9图16：7月其他非银资金跨月进度与去年同期相近................................................................9图17：8月货币发行通常季节性上升...................................................................................10图18：7月以来人民币汇率持续走强...................................................................................10图19：部分省市已公布三季度地方债发行计划....................................................................10图20：2023年新增专项债进度偏慢....................................................................................11图21：预计8月政府债净融资规模大幅上升.......................................................................11图22：若8月央行逆回购零投放零回笼、MLF超额续作，超储率或上升至1.3%左右（单位：亿元）12图23：7月末刚性资金缺口指数仍处低位............................................................................12图24：2023年8月资金日历...............................................................................................13 一、6月超储率升至约1.6%与往年同期均值基本持平 6月央行对其他存款性公司的债权大幅增加，叠加政府存款降幅较往年同期明显提升，超储率大幅回升0.6pct至1.6%，与往年同期均值基本持平。2023年6月超储率环比大幅回升0.6pct至1.6%，与往年同期均值接近，略低于我们在7月流动性展望中预期的1.7%，主要是央行对其他存款性公司债权增幅低于我们的预期。具体来看，6月央行对其他存款性公司债权增长11738亿元，是超储的最大补充项，且略高于其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具投放的流动性9735亿元，以及其他存款性公司对央行负债增加的10729亿元，但高出的幅度略低于4月央行对其他存款性公司债权意外下降的部分，因此幅度仍较我们的预期偏低。6月广义财政赤字规模与近年均值水平接近，而政府债净缴款规模却显著低于往年同期，使得政府存款大幅下降9143亿元，也对流动性带来了补充，降幅略高于我们的预期，但受端午假期影响，6月货币发行增加540亿元，二者的估计差大致抵消。此外，6月外汇占款下降89亿元，法定存款准备金环比增加3770亿元，均与我们的预期大致相当。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、7月超储率或降至约1.3%资金面略有波动但整体仍维持宽松 7月政府债净融资压力明显减弱，叠加财政收入或继续偏缓，预计7月政府存款或上升约2200亿元，远低于往年同期，对流动性的负面影响减弱；7月信贷投放回落或将带动银行缴准规模下降约700亿；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，7月逆回购净回笼8110亿元，但考虑MLF小幅超量续作，央行开展600亿国库现金定存招标，结构性货币政策工具也将在季初月份投放，我们预计7月央行对其他存款性公司债权或将减少约5100亿元。综合来看，7月超储率或回落至约1.3%，但小幅高于往年同期均值约0.1pct。 具体从影响超储率的几个因素来看： 7月货币发行或小幅增加100亿元，对流动性影响有限。从历史情况看，7月货币发行变动幅度通常较小，我们预计今年7月货币发行环比或小幅增加100亿元，对流动性影响较为有限。 7月政府债净融资规模环比大幅减少3397亿元至3046亿元，处于近年同期偏低水平。7月地方债累计发行6191亿元，较上月减少2111亿元，考虑到期3956亿元后，净融资约2235亿元。7月国债发行规模9329亿元，考虑到期8517亿元后，净融资规模811亿元，其中关键期限附息国债、贴现国债平均发行规模分别为952元/期、430亿元/期，较6月分别增加86亿元、52亿元，此外还有