2023年7月狭义流动性展望：流动性较6月小幅收敛，但依旧宽松

宏观研究 2023.07.07 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 流动性较6月小幅收敛，但依旧宽松 ——2023年7月狭义流动性展望 本报告导读： 季初来临，政府存款抽取流动性约4000亿元，考虑缴准及央行净投放支持下，7月流动性压力整体无虞，预计7月超储率小幅回落至1.4%附近。展望未来，考虑到货币政策基调强调加大逆周期调节力度，我们预计1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间。降准也还有普降25BP的空间。特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。 摘要： 2023年6月狭义流动性回顾：6月资金利率波动加大，狭义流动性维持宽松。截止6月30日，DR001均值从1.48%抬升至1.6%；DR007 均值从2%抬升至2.19%；1Y存单利率从2.46%回落至2.34%；1YSHIBOR利率从2.52%回落至2.37%；隔夜利率从1.37%升至1.46%。此外，“滚隔夜”成交量波动较大，月初成交量保持在8万亿元附近， 月中最低回落至不足3万亿元，月末回至8万亿元以上。 2023年7月流动性缺口展望：若央行等额续作MLF和净回笼约6000 亿元逆回购等额续作的基准情况下，2023年7月流动性有约3200亿 元的缺口，预计2023年7月超储率小幅回落至1.4%附近。 现金漏损：从季节性看，7月居民和企业取现需求相对较弱，预计M0和库存现金对流动性提供约30亿元支撑。 外汇占款：美国经济短期韧性超预期及中美利差走阔的背景下，人民币汇率整体仍面临面临一定的压力。外汇占款或小幅流出20亿元，对流动性带来压力。 政府存款：财政收支上，从季节性角度看，7月作为支出“小月”、收入“大月”，预计5月财政收支差约1000亿元。政府发债上，1）国债方面，根据财政部发布的三季度国债发行计划，预计国债净融资基本为零；2）地方债方面，根据地方债三季度发行计 划，预计7月地方债约净融资规模约3000亿元。预计政府存款 环比增加4000亿元，对流动性带来负面影响。 缴准压力：从季节性角度看，预计7月缴准环比减少1200亿元。 央行投放：7月公开操作市场上将有超1.2万亿元到期量。预计 7月再贷款延续投放，MLF等额续作，央行净投放约2000亿元。 往后看，货币政策基调强调加大逆周期调节力度。展望未来，考虑到货币政策基调强调加大逆周期调节力度，我们预计1年期LPR后续 还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间。降准也还有普降25BP的空间。特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。 风险提示：银行间流动性波动超预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期、海外货币政策超预期。 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 资产负债表循环的本质 2023.06.29 中日不一样——两类净储蓄的堰塞湖 2023.06.29 政策预期升温下的6月经济 2023.06.26 对称式降息后，政策空间依然很大 2023.06.20 “总量弱，结构强”的惯性短期仍在 2023.06.14 感谢博士后陈秋羽对本文的贡献。 目录 一、2023年6月狭义流动性回顾3 二、2023年7月流动性缺口展望6 2.1.货币发行（现金漏损）6 2.2.外汇占款7 2.3.政府存款7 2.4.缴准压力8 2.5.央行投放8 三、2023年7月央行操作展望9 四、风险提示10 6月流动性投放力度加大，狭义流动性维持宽松。央行MLF小幅超额续作、逆回 购投放力度加大，叠加季末影响下，狭义流动性波动加剧、整体维持宽松。 向后看，7月狭义流动性会如何？7月流动性主要受缴准支撑，流动性压力主要来自政府债供给，考虑央行公开市场操作和结构性货币政策工具加码等因素后，我们预计7月狭义流动性将呈现中性偏宽的状态，超储率小幅回落至1.4%附近。 一、2023年6月狭义流动性回顾 2023年5月超储率估计小幅下降至1%左右，较2023年4月（�因素分析法下，超储率为1.3%）回落约0.3个百分点，明显低于历史同期水平。根据准备金存款计 算的超储规模约为2.51万亿元，环比回落约6800亿元，回落幅度大于2022年同 期的5400亿元，最主要的原因是央行净回笼约6200亿元。 我们预计6月超储率回升至1.5%附近，主要是MLF小幅超额续作、逆回购投放力度加大等。一方面，MLF超额降息续作370亿元；与此同时，为维护半年末流 动性平稳，央行于6月下半月加大逆回购投放力度。整体来看，央行6月累计净投 放10690亿元。其他因素，包括外汇占款、现金漏损均符合原预期，由此我们预计 2023年6月超储率约在1.5%，基本持平于往年同期均值。 图1：2023年6月公开市场操作明细 名称 发行/到期 发生日期 发行量(亿元) 利率(%) 期限(天) 逆回购7D 逆回购 2023-06-30 1,030 2 7 央行票据互换3个月 到期 2023-06-29 50 2 逆回购7D 逆回购 2023-06-29 1,930 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-28 1,450 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-28 2,140 2 7 央行票据互换3个月 发行 2023-06-27 50 2 逆回购7D 逆回购 2023-06-27 2,190 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-27 1,820 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-26 890 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-26 2,440 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-25 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-25 1,960 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-25 420 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-21 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-21 1,450 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-20 1,820 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-20 20 2 7 国库定存1个月 国库现金定存到期 2023-06-20 500 3 28 逆回购7D 逆回购 2023-06-19 890 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-19 20 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-16 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-16 420 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-15 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-15 20 2 7 MLF(回笼)365D MLF(回笼) 2023-06-15 2,000 3 365 MLF(投放)366D MLF(投放) 2023-06-15 2,370 3 366 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-14 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-14 20 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-13 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-13 20 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-12 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-12 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-09 20 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-09 20 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-08 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-08 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-07 20 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-07 130 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-06 370 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-06 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-05 20 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-05 250 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-02 50 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-02 20 2 7 逆回购7D 逆回购 2023-06-01 20 2 7 逆回购7D 逆回购到期 2023-06-01 70 2 7 净投放 11,190 净投放(考虑降准置换回笼) 11,190 净投放(含国库现金) 10,690 注：粗体表示投放，未加粗表示回笼 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2023年6月超储率预测 （%）4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.5 1.0 0.5 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 0.0 央行公布的季度超储率五因素估算的超储率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 在资金价格层面，6月资金利率波动加大，狭义流动性维持宽松。节奏上，月初狭义流动性维持相对偏松，银行间质押式回购成交量一度保持在8万亿元附近。但在 6月13日OMO利率意外调降后，但跨季影响下，银行净融出回归常态，狭义流动性月末略有收敛。 具体而言，截止6月30日，DR001均值从1.48%抬升至1.6%；DR007均值从2%抬升至2.19%；1Y存单利率从2.46%回落至2.34%；1YSHIBOR利率从2.52%回落至2.37%；隔夜利率从1.37%升至1.46%。此外，“滚隔夜”成交量波动较大，月初成交量一度保持在8万亿元附近，月中最低回落至不足3万亿元，月末逐步回归 至8万亿元以上。 （%） 7.0 （%） 8.0 6.0 7.0 5.0 6.0 5.0 4.0 4.0 3.0 3.0 2.0 2.0 1.0 1.0 0.0 1-12-13-14-15-16-17-1 8-19-110-111-112-1 0.0 1-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1 2017年 2021年 2017年 2021年 2018年 2022年 2019年 2023年 2020年 2018年 2022年 2019年 2023年 2020年 图3：银行间质押式回购加权利率:1天图4：银行间质押式回购加权利率:7天 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 （%） 4.0 （%） 3.5 3.5 3.0 3.0 2.5 2.5 2.0 2.0 1.5 1.0 1.5 0.5 1.0 0.0 1-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1 1-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1 2017年2018年 2021年2022年 2019年 2023年 2020年 2017年 2021年 2018年 2022年 2019年 2023年 2020年 图5：DR001图6：DR007 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 图7：中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年图8：