晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20251222-20251226）固定收益周报:转债市场周报-转债市场再至阶段性高点 行业与公司 医药行业专题:创新药盘点系列报告（24）：难治高血压后线药物梳理食品饮料周报（25年第48周）：贵州茅台召开全国经销商联谊会，全面推进营销市场化转型 荣盛石化(002493.SZ)深度报告:炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量光迅科技(002281.SZ)深度报告:自研光芯片垂直布局，受益国内AI算力发展 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-与机器人共舞——华夏中证机器人ETF投资价值分析金融工程日报:沪指微涨迎九连阳，商业航天、人形机器人概念反复活跃 【常规内容】 宏观与策略 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20251222-20251226） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1.南山集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模为30亿元，正股为南山铝业（600219.SH），主承销商为金圆统一证券，交易所更新日期为2025年12月25日； 风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:转债市场周报-转债市场再至阶段性高点 上周市场焦点（12月22日-12月26日） 股市方面，上周A股三大指数连涨五日，市场成交活跃。商业航天板块在政策端《商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》等支撑、产业端快速发展催化下，周内表现亮眼；黄金、白银、钯、铂等贵金属持续走强，有色金属板块全周涨幅靠前。 债市方面，周一债市延续弱势格局，市场此前存在的LPR调降预期落空、叠加权益市场表现强势，债市收益率明显上行，周二各期限国债期货走强，现券同步回暖，后几个交易日债市表现较为平淡，央行四季度货币政策例会未对债市形成较大影响；周五10年期国债利率收于1.84%，较前周上行0.68bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+1.64%，价格中位数+1.52%，我们计算的算术平均平价全周+2.42%，全市场转股溢价率与上周相比-0.21%。个券层面，嘉美（控制权变更）、再22（商业航天）、盟升（商业航天）、利柏（可控核聚变概念）、广联（商业航天）转债涨幅靠前；华体（智能路灯）、塞力（创新药）、新致（AI应用）、惠城（废催化剂处理）、利群（百货零售）转债跌幅靠前。 观点及策略（12月29日-12月31日） 上周转债市场表现强势，中证转债指数盘中最高达496，突破前高，市场价格中位数已经升至134元，逼近8月下旬高点；各平价区间转债溢价率水平均已达历史95%分位数以上，偏股型转债溢价率普遍抬升，估值压缩较多的也多为正股快速上涨中的被动压缩（如特纸、锂科等），全周仅有不到5只个券跌幅超过-5%。 后续来看，在春季躁动行情预期、以及部分机构如券商自营1月份季节性加仓转债等背景下，转债市场仍有支撑；但也需关注到，1月将进入上市公司年报业绩预告的披露时间，叠加近期部分热门题材转债积累涨幅较高，部分经营业绩有压力的个券或将面临考验。 目前转债市场估值处于历史高位，整体性机会难寻，相对收益投资者仍建议小仓位均衡配置不赎回且溢价率适合的偏股型转债（电力、存储、半导体设备材料国产替代、商业航天、人形机器人），绝对收益建议关注130元以下正股高波品种，或估值已处于历史底部的行业龙头（两轮车、化妆品、养殖）。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 行业与公司 医药行业专题:创新药盘点系列报告（24）：难治高血压后线药物梳理 n为什么现在值得系统性研究u/rHTN的下一代创新药？2025年多个新机制降压药物读出数据和/或取得临床进展，其中AZ的Baxdrostat先后读出Ph3研究BaxHTN及Bax24数据并已提交NDA，在难治高血压人群中验证了ASI机制在三药/多药基础上仍可获得稳定且具临床意义的动态SBP下降，且安全性/长期用药的可管理性优于传统MRA；同时，Roche/Alnylam读出Ph2研究KARDIA-3数据，尽管在整体人群中降压效果较为中性，但在利尿剂背景、较高基线SBP等亚组中验证了AGTsiRNA的机制有效性与长效特征，并正式启动ASCVD人群CVOTPh3ZENITH研究，将下一代降压药物的创新边界由“毫米汞柱”下降延伸至“心血管终局”。 n事件催化：未来几年，多个心/肾事件终点的Ph3临床研究将读出数据，包括EASi-KIDNEY（BI，ASI+SGLT2i，CKD+CVOT，2028）、BaxDUO-Arctic/Pacific（AZ，ASI+SGLT2i，eGFRslope/CKD+CVOT，2028/2029）、PREVENT-HF（AZ，ASI+SGLT2i，CV+HF预防，2029）及ZENITH（Roche/Alnylam，AGTsiRNA，CV+HF预防，2030）等。 n海外进展：Baxdrostat（BaxHTN/Bax24Ph3数据读出并提交NDA申请，CKD/HF心肾终局Ph3研究全面启动），Zilebesiran（Ph2KARDIA-3数据相对中性，差异化布局ASCVD人群，1.1万人Ph3CVOT临床研究已启动），Lorundrostat（Ph3LAUNCH-HTN读出，降压数据接近Baxdrostat，同时Ph2EXPLORE-CKD展现出一定的肾功能获益，并差异化布局OSA人群，但CKD/HF心肾终局临床研究进度较慢）。 n建议关注：国内布局相关靶点企业。 n风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。 证券分析师：马千里（S0980521070001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003） 食品饮料周报（25年第48周）：贵州茅台召开全国经销商联谊会，全面推进营销市场化转型 行情回顾：本周食品饮料（A股和H股）累计下跌0.46%，其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌0.57%，跑输沪深300约2.52pct；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨1.08%，跑赢恒生消费指数0.58pct。本周食品饮料板块涨幅前五分别为安记食品(29.65%)、日辰股份(9.00%)、西麦食品(8.54%)、水井坊(6.87%)和*ST西发(6.70%)。 品类基本面延续分化，饮料＞食品＞酒类。（1）酒类。白酒：需求仍然偏弱，优质酒企聚焦供给端优化。当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间，推荐泸州老窖/山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，也建议关注五粮液/洋河股份/舍得酒业的改革节奏。啤酒：行业库存良性，静待需求回暖。全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑，建议积极布局啤酒板块，继续优先推荐大单品快速增长、内部改革持续深化、业绩成长性强的燕京啤酒。（2）饮料。乳制品：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2026年供需迎来改善带来的向上弹性。板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利。饮料：行业景气延续，龙头明显跑赢。我们持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头。（3）食品。零食：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透。目前，魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，我们维持重点推荐。餐饮供应链：海天味业股东回报稳步提升，关注四季度库存消化及春节备货节奏。推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的千味央厨。 板块热点及近期催化：近期行业热点包括酒厂经销商大会等。近期催化包括服务消费政策文件等。 展望及投资建议：2026年看多食品饮料板块，建议关注四条主线。（1）成本红利：原奶、糖蜜等部分原材料价格预计延续相对低位，关注乳制品、酵母等细分行业盈利状况；（2）效率改善：关注凭借供 应链优化与渠道精耕持续提升市场份额的东鹏饮料、万辰集团等；（3）创新驱动：关注具备新产品开发、新渠道拓展及组织活力较强的公司，例如立高食品；（4）困境反转机会：白酒经过调整，估值已反映悲观预期，若需求回暖或出现催化，具备修复空间。下周推荐组合为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒。 风险提示：需求恢复较弱；原材料价格大幅上涨；食品安全等风险。 证券分析师：张 向伟 （S0980523090001） 、杨 苑 （S0980523090003） 、柴 苏 苏 （S0980524080003） 、张 未 艾（S0980525070005） 联系人：王新雨 荣盛石化(002493.SZ)深度报告:炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量 荣盛石化为国内民营炼化龙头，核心浙石化项目具备4000万吨原油加工、880万吨PX及420万吨乙烯处理能力。公司合计拥有设计产能PX1040万吨（权益609万吨）、PTA2150万吨（权益1101万吨）、成品油1366万吨（权益697万吨）等全产业链产能，是全球最大PX、PTA生产商。2022年起推进“强链补链”，聚焦新能源与高端材料领域，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局EVA、POE、DMC、PC等产品，项目将于2026-2027年陆续投产，产品链持续丰富。 PX供需关系持续改善，聚酯环节盈利有望修复。PX供给端2024-2025年国内PX产能近乎零扩张，2026年仅下半年计划新增550万吨；需求端下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX议价增强。截至2025年12月19日PX-石脑油价差达332美元/吨，较年初提升88%。PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，下游聚酯长丝预计同比增长4-5%，供需将改善，当前PTA加工费为218元/吨，较年初仍有提升空间。公司作为全球聚酯链龙头，拥有1040万吨PX、2150万吨PTA产能，将直接受益于上游PX议价增强与下游聚酯链盈利修复的双重盈利驱动。 海外炼厂扰动推高汽柴油裂差，公司依托成品油出口配额受益。2025年下半年，乌克兰无人机袭击致俄罗斯炼厂，俄原油加工量与柴油出口量持续回落；美国受电力紧张与秋季炼厂检修影响，10月炼厂关停133.7万桶/日（电力相关占比56.24%），开工率下滑。双重因素推动全球汽柴油裂差冲高，11月欧洲/新加坡/美国汽油价差最高达27/17/25美元/桶（较年初+286%/+125%/+92%），柴油价差最高41/33/48美元/桶（较年初+174%/+93%/+110%）。公司拥有1366万吨灵活调整成品油产能及350万吨/年出口配额，可通过规划出口窗口期实现成品油价差及退税套利。 海内外硫磺价格涨幅显著，为公司带来利润弹性。硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行，12月11日国内固体/液体硫磺均价分别达3936元/吨、3993元/吨，同比涨幅均超160%，月初至今涨幅约5%。公司依托浙石化
