专题报告：白银基本面与美洲主要矿企供应情况分析20251229

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 叶倩宁（投资咨询资格编号：Z0016628） 电话：020-88818051邮箱：yeqianning@gf.com.cn 一、2025年白银价格走势回顾 2025年，贵金属价格在美国关税、美债危机美元信用弱化和地缘冲突等因素驱动下表现“一尘绝骑”，投资者买入的热情持续高涨使价格多次创出历史新高。在多数情况下，黄金由于自身作为外汇储备有货币属性，在央行购金的支撑下投资者买入确定性强，当价格突破上行时往往领跑，而白银因兼具金融和工业属性，前期受到贸易摩擦冲击、工业品价格疲软的拖累而表现相对逊色，仅作为黄金的“影子”跟随金价上涨。然而到了下半年，上述情形出现了变化，在消费投资和工业等需求偏强的情况下，供应则相对稳定使白银的现货流通库存不断降低并在交割月多次出现挤兑风险，银价表现出较强的弹性走势一举超越了黄金。10月初贵金属在美国政府停摆和中美贸易摩擦等因素利好下继续强势攀升，白银更是一举突破了2011年的历史高位站上50美元年内累计涨幅接近90%，实物库存紧张再次成为价格上涨的重要催化剂。此后尽管因风险缓和且市场交易过于拥挤使上涨动能耗尽，多头止盈离场使金银价格自高位大幅回调超过10%，然而“纸白银”泛滥和实物供应紧张带来的“供应失衡”问题并未真正缓解，纽约和上海交易所库存向伦敦转移后持续走低。到11月下旬末随着期货合约交割期临近，挤兑交易再度上演，国际白银现货价格快速攀升收复失地并突破10月高位涨幅不断扩大达到70美元以上，年内累计数涨幅超过120%。12月在年末贵金属行情在资金情绪的驱动下走向“高潮”，由于流动性降低叠加供应趋紧等因素，白银单月涨幅超过30%并屡创新高。 二、白银整体供需情况 纵观白银自身供需基本面总体持续第五年呈现供应缺口，但在规模上较过去几年有所改善，在供应基本没有明显增长的情况下因多个领域的需求出现下滑，包括工业需求、珠宝需求以及银条银币需求等，这并未成为阻碍白银上涨的因素，由于银支持的交易所交易产品（ETP）在今年以来大幅增加近6000吨，这些持仓大部分存放在伦敦从而使流通库存减少带来市场流动性紧张，叠加AI、新能源领域 白银需求较大的潜力，使白银供应变得将更加紧俏。 金属聚焦公司预计2025年全球白银矿产供应量约为31788吨基本与2024年持平并处于近10年的中等偏上水平（历史60%分位），具体看墨西哥与俄罗斯的产量增长但被秘鲁和印尼的产量下滑所抵消。世界白银协会预测，2025年上半年白银的平均全维持成本（AISC）降至每盎司13.0美元/盎司，创2022年上半年以来的最低水平，运营成本的下降抵消了矿区使用费和税费的上涨。展望2026年，在白银巨大的涨幅和较低的成本面前，丰厚的利润或将成为矿企增产的动力，而稳健的资本运营、有效的成本控制以及丰富的矿产储备成为矿企供应扩张的有力支撑。 三、美洲主要银矿生产企业供应现状分析 已知2024年美洲地区的白银产量占全球的50%以上，包括墨西哥、秘鲁、智利和美国等国家产量位居前列。由于白银矿产主要来自于伴生矿（占比70%），从当前全球前20大白银生产企业产量排名来看，大型综合性龙头企业或铜金矿企业占主导地位，如必和必拓、嘉能可、南方铜业和纽蒙特矿业等，但事实上白银产量对这些公司现金流的边际贡献相对有限，因此在公司发展优先级中被置于次要地位。相比之下，聚焦以原生银矿开采为主营业务的矿商企业发展状况对判断行业未来趋势具有更重要的意义。 近年白银相关矿企不断加快的并购重组步伐，经过一个阶段的发展后，目前全球白银矿业已逐步形 成 新 的 格 局 。 按 照 年 产 量 来 看 ， 矿 山 集 中 在 美 洲 大 陆 的 五 家 白 银 矿 商 包 括 弗 雷 斯 尼 洛 公 司（Fresnillo）、泛美白银（PanAmerican）、科尔矿业（Coeur）、赫克拉矿业（Hecla）和第一贵金属公司（FirstMajestic），这些企业2025年预期白银总产量约占全球矿产供应的15%左右。随着白银在AI数据中心、新能源汽车等领域的需求不断增加，作为战略资源日益受到各国重视同时价格亦屡创新高，可以推断，上述矿企的核心矿山运营情况将对白银市场产生较大影响，其中新老矿山的勘探开采速度和产量将决定以美国为首的国家能否在关键矿产资源的争夺中取得优势。 全球最大的白银矿商弗雷斯尼洛公司（Fresnillo）在是一家在伦敦证券交易所上市的控股公司，其核心产品包括白银、黄金、铅和锌，运营分布在墨西哥的8个主要矿山，如萨卡特卡斯州的Fresnillo矿山和麦斯奎特山地区的Saucito矿山等。该公司2024年白银产量达到5630万盎司的峰值，但预期2025年产量将下降13.8%至4850万盎司。展望2026年产量有望回升但仍将低于5000万盎司，其中Fresnillo矿山略有增产带来支撑。公司整体产量下降主要由于旗下矿山的剩余寿命相对较短，目前仅有Herradura和Juanicipio两座在产矿山的剩余运作年限超过五年，Cienega矿山与San Julian矿山则面临储量枯竭的风险，寿命仅剩2年。报告显示矿山勘探作业进度仍然落后，若未来能实现突破，则有望在2030年后继续产出。来自墨西哥的Juanicipio矿山的勘探结果则较为乐观，目前探明 和推定矿石资源量为1530万吨，当中银品位248克/吨对应银金属量1.222亿盎司，勘探潜力巨大。 数据来源：彭博 数据来源：彭博 泛美白银（PanAmerican）为加拿大的矿商，自1994年期开始从事银矿开采及相关活动，包括勘探，矿山开发，开采，选矿，冶炼和回收。公司拥有并经营位于秘鲁，墨西哥，阿根廷和玻利维亚的的11座在产矿山，1座处于暂停运营状态的顶级埃斯科瓦尔银矿，以及多个大型高级勘探开发项目，白银矿山的储量位居全球第一。2025年公司预期白银产量为2210万盎司，同比增幅约4.7%，主要来自美洲地区四大大型矿山。2025年5月，公司宣布以21亿美元的现金加股票交易收购MAGSilver全部股权以获得MAG持有的墨西哥Juanicipio银矿44%的控制权。该矿为全球最大的原生银矿之一，由Fresnillo公司持股56%，具有规模大且运营成本低等特点，按照13年的矿山存续计划有望为泛美白银未来2年带来显著的产量增长（企业年产量达2600万盎司以上）。 表：泛美白银主要矿山白银产量变化（百万盎司） 科尔矿业公司（Coeur）成立于1928年，总部位于美国芝加哥市，公司经营的银矿主要在美国和墨西哥。公司2025年预期白银产量为1845万盎司，同比增幅达到61.8%，当中绝大部分增长来自于LaChispas以及Rochester矿山的产能释放。其中，产量贡献最大的Rochester矿山是公司在2020到2025年期间的重点增长项目，矿山存续年限为16年，保有白银储量1.91亿盎司。此外，新勘探位于加拿大英属哥伦比亚省的银峰矿（Silvertip）是科尔矿业在金三角矿区布局的高品位银-锌-铅开发项目，保有资源量715万吨，矿石品位为银277克/吨，尽管规模较小但因其高矿石品位以及在关键矿产领域的开发潜力，成为了公司中长期增长的核心储备项目。通过持续的并购包括加拿大NewGold等企业，公司预期2026年白银产量将提升至2000万盎司，同比增速约30%。 赫克拉矿业（Hecla）是美加地区规模最大的原生银矿生产商，旗下共运营四座矿山，其中两座位于加拿大，两座位于美国，矿山平均存续年限为14年。公司2025年预期白银产量为1720万盎司，同比增幅为6.2%。旗下的GreensCreek和LuckyFriday矿山为公司贡献了约78%的产量，分别在8.1-8.8和4.7-5.3百万盎司的区间。位于阿拉斯加的GreensCreek矿区是一座多金属地下矿山，作为赫克拉矿业的核心主力矿山，其地下钻探和地表勘探的作业仍在不断深入进行。位于爱达荷州的LuckyFriday矿山则为典型的长寿型矿山，充足的矿产储量为该企业带来约17年的可开采年限。展望未来两年，企业白银产量将稳定在1700万盎司以上。公司在2022年收购的Keno Hill矿山目前尚产能提升初期，年产量在280-320万盎司左右，但其高品位的矿脉和广阔的土地面积意味着后期若全面投产，将会成为公司又一重要的银矿资产。 第一贵金属公司（FirstMajestic）成立于1979年，总部位于加拿大，是全球银矿龙头企业之一。公司的矿产生产业务主要集中于墨西哥境内，旗下有四座在产矿山。2025年预期银矿产量为1530万盎司，同比2024年大幅增长82.1%。其中，San Dimas矿山是公司的核心业绩贡献主体，该矿区拥有超过7.2万公顷的采矿权地块，开采历史已超250年，其中大部分为水力发电满足电力需求，因此在成本管控上效果显著。2025年1月公司完成对LosGatos矿山70%的股权收购，剩余30%股权由日本的DowaMetals&Mining持有。该矿区拥有约10.3万公顷采矿特许权区块，配套一座地下矿山、选矿加工厂及相关生产基建设施。该矿区在近期的钻探作业中发现了高品位的银-铅-锌矿化带，凸显其较强的产能增长潜力。目前公司拥有2.3亿美元的充足现金流，可以为持续的并购活动提供有力支持，同时也有助于为Santa Elena等老矿延长运营周期。 免责声明 本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎！ 相关信息 数据来源：Wind、彭博SCP、广发期货研究所广发期货研究所http://www.gfqh.cn电话：020-88800000地址：广州市天河区天河北路183-187号大都会广场41楼邮政编码：510620