国内观察：2025年11月工业企业利润数据：利润增速回落，但结构上仍有亮点

[table_main] 投资要点 ➢事件：12月27日，国家统计局发布11月工业企业利润数据。11月，规模以上工业企业利润总额累计同比0.1%，前值1.9%。 ➢核心观点：11月利润增速继续回落，例如基数、营收利润率、财务费用等可能影响仍在，与10月如出一辙。不过行业结构上也有亮点，高技术制造业利润增速逆势走高，新质生产力相关的行业表现较强。经济工作会议定调积极，明年财政发力大概率前置，结合准财政工具的积极影响逐步显现，反内卷的效果持续显现，2026年利润增速中枢仍有望抬升。 ➢剔除基数影响，利润增速也有所走弱。与10月如出一辙，11月利润增速的基数压力仍然不小，去年11月利润环比24.94%，为2016年以来的次高值，背后的原因依然是去年“924”后带来的影响，导致11月工业企业利润当月同比回落至-13.1%，连续两个月为负。不过，剔除基数后的两年复合增速来看，11月也回落了2.4个百分点至-10.2%。 ➢三因素拆解来看，利润率拖累可能是主因。拆分来看，量和价上的变化都不大。量上，工业增加值当月同比小幅回落（4.8%，-0.1pct）；价上，PPI环比0.1%，同比降幅小幅扩大（-2.2%，-0.1pct）。营收利润率同比（-11.5%，-5.4pct）可能是拖累利润的主要原因。 ➢财务费用的基数可能仍抬升。1-11月每百元营收成本同比增加0.18元，前值为同比增加0.17元；1-11月每百元营收费用同比减少0.06元，10月为同比减少0.10元，9月为同比减少0.16元，从同比的角度，财务费用对利润的影响在加大。 ➢两年平均增速来看，上游及下游有所回升。分上中下游来看，原材料开采及制造表现有所分化，上游开采（-17.5%，+3.7pct）降幅收窄，中游制造（-22.4%，-2.9pct）降幅扩大。其中依然有价格结构分化的影响，表现为有色强、黑色弱，传统行业结构优化转型升级的同时，需求端也仍然重要。中游装备制造（-3.6%，-7.3pct）有所回落，但从占比来看依然形成主要支撑。下游增速小幅回升（-12.6%，-0.4pct），变化不大。 ➢新质生产力相关制造业利润增速较好。1-11月，规模以上高技术制造业利润同比10.0%，前值8.0%，增速高于整体利润水平9.9个百分点。从行业看，“人工智能+”行动深入实施带动相关设备制造行业利润向好，电子工业专用设备制造行业利润同比57.4%；航空航天产业快速发展推动行业利润增长较快，航空、航天器及设备制造行业利润同比13.3%；智能化产品助力数智化转型，智能消费设备制造行业利润同比54.0%。 ➢多数行业利润增速回落，部分行业反内卷成效或有所体现。边际上，11月利润累计同比回升较多的包括黑色金属矿选、汽车、电子设备、医药，分别+7.4pct、+3.1pct、+2.2pct、+2.2pct；增速回落较多的包括酒饮料精制茶、娱乐用品、非金属矿物制品、运输设备，分别-18.9pct、-6.6pct、-5.6pct、-4.2pct。总体上增速回落的行业要大于增速回升的行业。 ➢库存增速继续上行，但可能是被动补库。11月末，名义库存累计同比4.6%，前值3.7%；实际库存累计同比6.8%，前值5.8%。一方面库存增速的基数降低仍有影响，另一方面营收增速回落，库存增速上升，是被动补库的特征体现。 ➢风险提示：政策力度不及预期；需求恢复不及预期；数据测算偏差的风险。 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所注：1-2月合并计算 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 北京东海证券研究所 上海东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8621）20333275手机：18221959689传真：（8621）50585608邮编：200125 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8610）59707105手机：18221959689传真：（8610）59707100邮编：100089