1月资金扰动加大，央行呵护吗？

固收专题报告/2025.12.27 证券研究报告 核心观点 ❖12月央行释放精准呵护信号，实际投放却略有收敛，展望明年1月，资金扰动显著增加，信贷/政府债开门红叠加大税期和春节取现，怎么看？从季节性观察，1月第二周流动性开始收敛，关键是资金利率上行斜率和非银分层情况。从近期央行表述看，货币政策精准盯市、熨平波动、配合财政、稳定债市的诉求较强，明年1月央行引导资金收敛的诉求显著弱于2021、2023和2025，因此我们认为1月央行可能加大国债买卖力度以及降准，降息的可能性也不低。对于存单，考虑到资金面波动较小、存单到期量显著收敛、银行1月惯性增配等因素，我们认为CD利率上限更清晰。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖回顾12月流动性，有三个细节点值得关注：首先，从现实出发，资金已经是全年最乐观的状态；其次，央行在金融时报中发言反复释放精准呵护信号，但行动却呈现环比谨慎的迹象；三是同银行间资金宽松不类似，非银资金并未呈现明显的回落迹象，相较于4月之后4-5BP的R001-DR001资金分层，12月分层有所加大。 相关报告 1.《高频｜北京楼市精准施策，贵金属行情延续》2025-12-272.《利率| 2026年社融与M2能否利好债市？》2025-12-263.《宏观| 2026年通胀预期是否下修？》2025-12-24 ❖如何理解央行言行和资金指标之间的背离？背后核心是银行资金充裕和非银杠杆抬升。在票据利率持续攀升代表信贷可能不错的背景下，国有行资金的相对充裕可能来自于如下几点：一是12月政府债发行较少，但支出较多，财政支出的补充，二是近期货基申购较多，结合货基在二级市场上的买入量下降，可能部分以活期趴账的形式重新回流银行体系，理财或有同样的行为。 ❖2026年1月资金面核心围绕“信贷、政府债缴款、税收、春节取现”展开，扰动因素更强，而且1月的资金面状态，最能体现央行态度变化，从12月央行呵护资金面表述、债市利率高位震荡、央行配合财政诉求等角度出发，我们认为央行操作会更加积极，可能会加大买入国债力度、同时降准予以配合，降息也有一定可能性，因此资金利率波动和资金分层现象均小于季节性。 其中更加乐观的因素有：（1）存单到期量环比回落约14269.4亿元，对银行负债端的扰动减弱；（2）央行或降准。 其中扰动更强的因素有：（1）1月缴税规模相较于12月或抬升13,000亿元附近；（2）1月信贷投放更加积极；（3）仍有高息定期存款到期，对负债端仍旧有影响；（4）中长期流动性到期规模增加2000亿元；（5）春节取现和权益可能的春季躁动对资金形成摩擦。 存单利率的上限更加确定，下限需要视降息情况而定。边际来看，1月份资金和银行负债端表现可能对存单的快速下行形成一部分扰动，但考虑到央行可能的降准呵护，以及当前中长期流动性工具投放的价格，以及银行季节性配置存单资产等因素，CD利率至少不会显著上行。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 11月资金面怎么看？................................................................................................52周度资金存单跟踪和关键事项提示............................................................................123央行：下周短期资金到期1526亿元........................................................................134政府债：下周跨年，净缴款为174.5亿元..................................................................145票据：月底票据利率上行，信贷充分.........................................................................146汇率：人民币汇率升值，逆周期因子延续为正.............................................................157市场资金供需：市场杠杆率上抬...............................................................................168CD：存单净融资持续负值，发行加权久期拉长..........................................................198.1一级发行市场：存单净融资持续负值，发行加权久期拉长..........................................198.2二级交易市场：成交活跃度略降，货基买盘明显加入................................................229风险提示.............................................................................................................23 图表目录 图1：12月资金复盘................................................................................................5图2：DR001的同比表现..........................................................................................6图3：DR001的环比表现..........................................................................................6图4：国有行融出同比表现........................................................................................6图5：国有行融出环比表现........................................................................................6图6：同比来看，逆回购投放力度一般.........................................................................7图7：环比来看，逆回购投放力度一般.........................................................................7图8：中长期流动性资金投放情况...............................................................................7图9：同比来看，分层偏低........................................................................................7图10：环比来看，分层走高.....................................................................................7图11：12月大行债券买入量明显增加........................................................................8图12：资金融出也明显高位.....................................................................................8图13：广义基金杠杆率明显抬升...............................................................................8图14：12月质押式回购成交量明显位于季节性高位......................................................8 图15：1月信贷处于季节性高位................................................................................9图16：地方政府债发行计划放量...............................................................................9图17：1月M0因为春节取现而走高.........................................................................10图18：1月税收的量级为全年最高............................................................................10图19：月度资金影响因素对比.................................................................................10图20：1月DR001的季节性规律............................................................................11图21：1月R001的季节性规律..............................................................................11图22：存单月度托管数据对比.................................................................................11图23：下周资金扰动因素.......................................................................................12图24：央行周度操作和资金价格走势........................................................................13图25：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................13图26：统计期短期资金到期情况..............................................................................13图27：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................13图28：政府债发行和缴款日历......