流动性专题报告：1月央行资产负债表剖析：资金投放代替降准，超储率波动加大或将扰动资金面

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券深度报告】 1月央行资产负债表剖析：资金投放代替降准，超储率波动加大或将扰动资金面——华创债券流动性专题报告2-24 投资要点 1. 1月央行资产负债表中外汇占款继续大幅下降6445.38亿元，为历史第二大降幅，与1月份外汇储备下降规模基本一致。展望未来，我们认为尽管做空人民币的投机行为和央行干预对于外汇储备的消耗可能有所降低，但居民企业包括银行自身的换汇需求仍会继续，人民币依然面临一定贬值压力，外汇占款也同样面临着继续流出的压力。 2.从1月份开始，金融机构信贷收支表不再公布金融机构口径下外汇占款，与货币当局资产负债表均公布同样的央行口径下外汇占款。但实际上金融机构口径下外汇占款的变动，最终会反映在央行外汇占款的变动上，反之亦然。而央行口径下的外汇占款与基础货币投放和银行间超储率更加息息相关，因此即使今后不再公布金融机构口径下外汇占款，我们依然可以利用央行口径外汇占款对流动性进行分析，我们也将继续对相关指标进行持续跟踪。除此之外，也有一些替代指标可以用来推测金融机构口径下的外汇占款，比如其他国外资产，银行结售汇数据等。从1月份的数据来看，银行自身结售汇差额为980.1亿元，金融机构口径下外汇占款下降幅度可能会大于央行口径外汇占款，而银行出现如此大规模的结汇可能也与央行干预汇市有关（上一次银行自身大规模结汇发生在2015年8月-10月）。 3. 对其他存款性公司债权1月份大幅增加了25374.25亿元，为历史最高单月增加额。央行重新从降准释放长期资金回到了MLF+逆回购投放中短期资金，我们认为并非是对于外汇占款下降的趋势判断产生了变化，而是由于汇率因素、供给侧改革因素、金融去杠杆因素，包括房价过快上涨因素都会对于央行货币政策宽松产生制约，因此央行选用了资金投放来代替降准提供流动性支持，一方面可以为市场注入流动性，同时也可以通过调节资金投放利率来对仍处在低迷的经济起到次季作用；另一方面则可以随时对流动性进行控制：随着MLF、SLF不断到期，如果上述因素依然可控，那么央行可以选择继续续作滚动发行，维持市场流动性；一旦上述因素成为主要矛盾，央行可选择降低续作规模甚至暂停续作，适当从市场上抽紧流动性。16年央行货币政策限制因素变多，央行需要随时管理流动性而不是一味大水漫灌，是我们认为央行货币政策发生微调的核心因素。 4. 1月政府存款环比增加了3920.74亿元，央行报表显示12月份财政存款投放额度依然达到12264.26亿元，同时财政部公布的财政收支差额也延续历史规律，达到了13262.57亿元。我们发现该数据与GDP之比高达 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 《创新与监管的相生相伴，资产证券化法律法规梳理——华创债券资产证券化双周报2016-02-05》 2016-02-05 《1月国际收支平衡表剖析：非储备性金融账户创最高逆差，外汇储备继续大幅下降——华创债券流动性专题报告20160205》 2016-02-15 《货币政策拐点或已经到来——华创债券探寻拐点专题二2016-2-7》 2016-02-15 《世界那么大，我想去看看——华创债券新经济视角研究专题四2016-2-22》 2016-02-22 《先发优势正在累积，资产证券化市场主体梳理 ——华创债券资产证券化专题2016-02-22》 2016-02-22 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券深度报告 2016年02月24日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 3.48%，远高于政府预算的赤字率2.3%，16年的赤字率突破3%应该是较大概率事件，甚至有可能出现高于市场预期的情况，这将意味着后面国债发行量在关键期限发行期数已经提升到60期的情况下规模也有可能被提高，国债发行量仍可能会高于市场预期，考虑到已经较往年提前开始发行的地方债，16年利率债供给不容小觑。 5. 国外负债科目衡量的是以人民币计值的央行对非居民的负债，主要包括国际金融机构在央行的存款等。从历史变动看，该项一直比较稳定，波动幅度在300亿之内。16年1月该项突然大幅增加了882.16亿元，我们认为央行在1月17日下发的《关于境外人民币业务参加行在境内代理行存放执行正常存款准备金率的通知》是导致该项变动的原因，而对境外人民币同业存款征收准备金也对流动性造成了千亿左右的负面影响。 6. 1月储备货币增加14034.31亿元，我们根据1月金融数据中一般存款的增加额进行测算，判断1月超储率应该有所反弹，达到2.45%左右。展望后市，我们认为超储率的关键因素依然在于央行逆回购续作量，在1月底以较高超储率应对春节取现后，2月份逆回购的净回笼量已经达到了8450亿元，因此我们判断2月末超储率恐怕将下降至1.7%-1.8%的水平，流动性并不十分宽裕，值得注意。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、1月央行资产负债表剖析：资金投放代替降准对冲外占下降，超储率波幅加大或将扰动资金面 ....................... 5 （一）资产端：外汇占款继续大幅下降，央行利用中短期资金投放代替降准进行对冲 ..................................... 5 （二）负债端：境外人民币同业存款开征准备金引发国外负债波动，超储率有所反弹 ................................... 10 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 1月央行外汇占款继续大幅下降6445.38亿元，为历史第二大降幅 ........................................................... 5 图表 2 1月初人民币汇率快速贬值同时成交量大幅上升 ......................................................................................... 5 图表 3 两口径外汇占款变动基本一致，15年下半年出现一定背离 ........................................................................ 6 图表 4 金融机构口径下外汇占款变动，最终会反映在央行口径的外汇占款中........................................................ 6 图表 5 银行代客结售汇差额与金融机构口径下外汇占款变动较为一致 .................................................................. 7 图表 6 银行自身结售汇差额与两口径外汇占款之差走势较为一致 .......................................................................... 7 图表 7 其他国外资产增加279.73亿元，或与央行8-9月干预汇市的一些操作逐步到期有关 ................................ 7 图表 8 1月对其他性存款公司债权大幅增加，创下历史新高 .................................................................................. 8 图表 9 16年1月央行利用逆回购+中期资金投放代替降准对冲外汇占款下降........................................................ 8 图表 10 16年1月央行并未延续15年降准的方式释放流动性，重新启用短期+中期资金投放 ............................. 9 图表 11 证金公司贷款增减扰动消失后，对其他金融性公司债券变化重新归于平稳 ............................................ 10 图表 12 政府存款增加额略高于历史均值 .............................................................................................................. 10 图表 13 15年12月财政支出延续历史规律，16年财政政策有望继续发力 .......................................................... 11 图表 14 近六年财政收支差额/GDP首次超过预算赤字率，16年赤字率有可能大幅上调 ..................................... 11 图表 15 不计入储备货币的金融性公司存款连续三个月与其他国外资产增加额保持一致 ..................................... 12 图表 16 国外负债受到境外人民币同业存款征收准备金影响大幅增加 .................................................................. 12 图表 17 12月其他资产受半年年末效应增加，其他负债受半年末效应减少；1月两项重归平静 ......................... 13 图表 18 1月货币发行和其他存款性公司双双增加 ................................................................................................ 13 图表 19 1月末超储率反弹至2.45%左右，2月末可能再次回落至2以下 ............................................................ 14 图表 20 1月央行资产负债表核心指标一览 ........................................................................................................... 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、1月央行资产负债表剖析：资金投放代替降准对冲外占下降，超储率波幅加大或将扰动资金面 （一）资产端：外汇占款继续大幅下降，央行利用中短期资金投放代替降准进行对冲 1、外汇占款：环比继续大幅下降6445.38亿元，为历史第二高降幅 1月央行资产负债表中外汇占款继续大幅下降6445.38亿元，为历史第二大降幅，与1月份外汇储备下降规模基本一致。我们认为居民企业的正常换汇需求，叠加做空人民币的投机行为，以及央行的干预行为共同造成了1月份外汇占款的大幅下降。我们可以看到，从15年11月开始，人民币贬值的同时外汇市场成交量并未出现明显上升，这与15年8月产生了鲜明的对比，而在16年1月则再次出现了人民币快速贬值的同时成交量大幅上升的情况。展望未来，我们认为尽管做空人民币的投机行为和央行干预对于外汇储备的消耗可能有所降低，但居民