11月宏观与债市政策月报：全面降息预期收敛

主要内容： 一、重要政策概述 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 11月宏观政策以稳增长、扩内需为核心目标，继续出台政策为经济“收官战”积蓄增长动能。近半年经济延续下行趋势，但实现全年增长目标的预期较高，年底政策刺激力度相对温和，重点在存量政策的落实。12月中央政治局会议和中央经济工作会议政策取向积极，政策重点在发挥效能，定调有所缓和，以托底为主，避免强刺激；财政政策延续扩张，货币政策节奏和力度更加审慎，结构性降息或是主力。 李席丰lixf@cspengyuan.com “十五五”规划中是国民经济和社会发展的中长期规划，在统筹发展和安全的诉求下，首要目标是推动以高科技制造业为主的增长，同时加强原始创新和关键核心技术攻关，打破技术围堵和封锁。中央经济工作会议主要聚焦于短期经济政策的制定与调整，在当前供需矛盾突出和内需不足的背景下，扩大内需提升至国家战略高度，是明年排在首位的重点任务，重要性显著提升。扩大内需是系统工程，政策力度和实际效果仍有待观察。 二、财政政策 11月财政上增量政策有限，主要是继续加快落地存量政策，其中地方专项债结存限额发行加快，但一般财政支出受土地财政拖累而边际放缓。 要保持“十五五”取得良好开局，财政政策是主要抓手，弥补需求不足的缺口。2026年财政政策要在“积极发力”和“可持续”寻求平衡，具体如下： （1）宽松基调下保持一定扩张力度，财政赤字率预计持平2025年的4%，对应赤字规模约5.88万亿，新增地方专项债提高到4.6-5万亿，特别国债有望在1.8-2.0万亿，重点投向“两重”、“两新”领域，预计部分额度继续注资国有大行，置换债总规模预计在2万亿，结存限额延续近年做法，继续使用5000亿，广义财政赤字率预计将继续提高；（2）政策节奏上，为保持2026年经济在今年上半年高基数下取得开门红，财政政策将主动靠前发力，加快政策落地见效；（3）政策重点在科技自立自强、扩大内需等关键领域，加大对现代化产业体系、科技等方面的支持力度，同时持续推进化债，推动财政可 持续发展；（4）支出结构继续向“重民生”倾斜，强调“兜牢底线、补齐短板”，预计公共服务支出占财政支出比重稳步提高，完善养老和医疗保障体系、兜底救助体系等；（5）推进财税体制改革，规范税收优惠和财政补贴政策，推动解决地方保护和“内卷式”竞争等问题，同时通过增加税收、降低不合理补贴等方式保持合理的宏观税负水平；（6）加强与货币、产业、区域等政策配合，提高政策协同性，形成推动高质量发展合力。 三、货币政策 11月货币政策继续保持稳定，政策利率未变，并延续宽松基调，通过逆回购、MLF超额续做等工具精准调控流动性。2025年三季度货政执行报告将“逆周期调节”调整为“跨周期和逆周期调节”，强调从更长远的视角规划经济政策，短期货币政策的强度有所收敛；提到保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，释放政策利率调控信号，引导各类市场利率有序运行。 政策基调上，12月政治局会议和中央经济工作会议延续适度宽松的定调，要求加大逆周期和跨周期调节力度，但提出“发挥存量政策效应”，超预期增量政策的概率有所降低。整体来看，2026年货币政策还在宽松周期，着力完成稳定物价、促进经济增长、扩大就业等目标。 政策力度上，2026年我国降息降准仍有可能，降准较降息的制约更少。预计2026年全面降息有1次调降空间，幅度10BP，出台时机更加审慎，内部增长压力、资本市场和房地产失速风险以及外部冲击等是触发因素，结构性降息在上半年落地概率较大，以支持经济开局和稳定市场预期；降准预计全年有1-2次调降空间，幅度50BP左右，在上半年或是流动性压力大的时点落地，以协同财政政策靠前发力，补充长期流动性。此外，央行将继续使用买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具作为稳定资金面的助力，操作节奏更加常态化，国债买卖成为降准的有效补充。最后，结构性货币政策强化，政策工具有望继续创新与扩容，同时可能推出新的结构性货币政策工具，设计流动性管理新工具，或扩大现有工具的适用范围和额度，如进一步支持科技创新债券发行、资本市场稳定发展等，提高政策的精准性和有效性。 四、债市政策 债市方面，11月政策主要涉及支持科技创新、严控隐债等政策。 一、重要政策分析和概述 实现全年增长目标的预期较高，年底政策刺激力度相对有限。11月宏观政策力度偏轻，以稳增长、扩内需为核心目标，出台若干政策推为经济“收官战”积蓄增长动能。稳增长领域，加快发行5000亿元地方债结存限额，支持交通、能源、城市更新等领域，2026年超长期特别国债“两重”项目申报启动；扩内需方面，促进民间投资和增强消费品供需适配性等文件发布，缓解民间投资下降压力，通过供给侧改革与需求侧管理的高效协同，实现消费品供需更高水平的动态平衡。国内经济在6月以来边际放缓，11月延续下行趋势，但实现全年增长目标的预期较高，因此年底政策刺激力度相对温和，重点在存量政策的落实。 宏观政策取向积极，财政政策延续扩张，货币政策节奏和力度更加审慎，降准上半年落地概率大，结构性降息或是主力。12月中央政治局会议和中央经济工作会议提出“发挥存量政策效应”、“加大跨周期调节力度”等，政策重点在发挥效能，宏观政策取向积极，定调有所缓和，以托底为主，避免强刺激。财政政策有望保持一定扩张力度，节奏上靠前发力，支出向科技、民生等领域倾斜。货币政策保持“稳中偏松”，在财政继续发力下更多发挥配合作用，降准上半年落地概率大，降息的出台时机和力度更加审慎；降息方面，银行净息差、政策利率空间有限等对全面降息形成较大制约，结构性降息或是主力，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的融资需求。在经济遭遇极端冲击或者下行压力凸显时，货币政策预计将积极发力，总量宽松仍有空间，整体保持灵活性。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 扩内需重要性提升，成2026年经济重点任务首位，政策力度和实际效果仍有待观察。“十五五”规划中是国民经济和社会发展的中长期规划，为国民经济发展远景规定目标和方向，在统筹发展和安全的诉求下，首要目标是推动以高科技制造业为主的增长，同时加强原始创新和关键核心技术攻关，打破技术围堵和封锁，推动科技创新与产业创新深度融合，为高质量发展提供核心动力。中央经济工作会议主要聚焦于短期经济政策的制定与调整，在当前供需矛盾突出和内需不足的背景下，扩内需为经济工作重点任务之一。另外，近期总书记发文《扩大内需是战略之举》，将内需提升至国家战略高度，中央财办有关同志明确扩大内需是明年排在首位的重点任务，扩内需重要性显著提升。扩大内需，投资端需适当增加中央预算内投资规模，靠前实施“两重”项目，高质量推进城市更新，激发民间投资活力；消费端需通过居民增收和就业等方式提升居民消费潜力，扩大优质商品和服务供给，清理消费领域不合理限制措施，促进服务消费、发展新型消费，释放消费潜力。明年投资端预计主要受房地产拖累，消费端受居民收入和就业预期低迷、房地产加速调整下居民财富缩水的影响，提振内需仍需政策积极发力，具体政策力度和实际效果仍有待观察。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 11月重要政策具体如下： 1、顶层设计：（1）稳增长：11月14日，国务院总理在国常会上表示，要把“两重”建设放在“十五五”全局中谋划和推进，牢牢把握战略性、前瞻性、全局性要求推动国家重大战略深入实施、重点领域安全能力稳步提升；要合理安排项目建设与资金拨付节奏，强化项目和资金匹配，积极撬动超长期贷款、政策性金融等资金，引导更多民间资本参与，放大“两重”建设效应。增强供需适配性是进一步释放消费潜力、畅通经济循环的有效举措。（2）抓好整改落实、推进基本医保省级统筹：11月27日，国务院总理在国常会表示，要切实用好综合督查成果，对督查发现的主要问题，督促有关部门和地方逐项抓好整改落实。对提出的督办意见和政策建议，要深入对照分析，及时完善政策、改进工作。推进基本医保省级统筹是健全全民医保制度的重要举措，有利于更好发挥保险互助共济优势，增强医保制度保障能力。要指导各地因地制宜分类施策，合理确定省级统筹的基金管理模式，提高基金使用效率。 2、房地产：（1）完善房地产金融基础性制度：11月11日，人行在2025年三季度中国货币政策执行报告中表示，着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。（2）持续推进城市更新行动：11月21日，住房城乡建设部在安徽省芜湖市召开全国城市更新工作推进会，会议表示着力在规划、资金、运营、治理4个方面下功夫：下功夫编制好城市更新专项规划，建立城市体检与城市更新一体化推进机制；下功夫建立可持续的城市建设运营投融资体系，发挥政府资金撬动作用，鼓励金融机构开发金融产品，提供长周期、低利率的信贷支持；下功夫建立可持续的运营模式，加强资源整合；下功夫抓好系统治理和基层治理，推进城市治理现代化。 3、民企：（1）促进民间投资：11月10日，国务院办公厅发布《关于进一步促进民间投资发展的若干 措施》，提出13项针对性政策举措，对各地方规模较小、具有盈利空间的城市基础设施领域新建项目，鼓励民间资本参与建设运营等。（2）加快发展服务业：11月11日，发改委主任郑栅洁在民营企业座谈会上表示，要推进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，促进生活性服务业高品质、多样性、便利化发展；深入实施服务业扩能提质行动，为经营主体创造更好的发展条件、环境和生态，推进现代服务业与先进制造业、现代农业深度融合，促进产业提质降本降碳，不断推动服务业优质高效发展。 4、其他：（1）增强消费品供需适配性：11月26日，工信部、发改委、商务部等6部门发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，明确到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品。到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升。（2）新质生产力：11月14日，市监总局、工业部发布首批计量支撑产业新质生产力发展“十大重点项目”，聚焦新一代信息技术、人工智能、航空航天等重点产业领域的“测不了、测不全、测不准”技术难题，集中全国优势计量战略力量协同攻关。 二、财政政策 加快发行地方专项债结存限额，一般财政支出受土地财政拖累而边际放缓。11月，财政上增量政策有限，主要是继续加快落地存量政策，其中专项债发行加快，但一般财政支出强度边际减弱。11月专项债发行4,922亿元，较10月环比增加67%，1-11月累计发行规模占年初新增限额的101%，在包含10月追加的5000亿元结存限额，占全年可用额度4.9万亿的91.3%。财政收支上，1-11月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，和上月累计同比持平，其中税收收入同比增长1.8%，是主要拉动项；全国一般公共预算支出同比增长1.4%，连续2个月增速回落。1-11月全国政府性基金预算收入和国有土地使用权出让收入同比分别下跌4.9%和10.7%，跌幅连续2个月扩大，房地产走弱传导到土地市场。 财政政策：在“积极发力”和“可持续”中寻求平衡，结构性强化。要保持“十五五”取得良好开局，财政政策是主要抓手，弥补需求不足的缺口。政策基调上，12月政治局会议和中央经济工作会议要求“实施更加积极的财政政策”，财政部明确围绕全会提出的重大目标、重大战略和重大举措，“力度要给足、发力要精准、政策要协同”，重点聚焦稳增长、扩内需、化风险，具体方向是利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模、继续发行超长期特别国债、加力扩围“两新”政策、加大中央对地方转移支付规模、优化预算和税收政策。政策空间上，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，有较大的举债空间，而且从各部门杠杆率现状看，居民企业延续降杠杆、企业杠杆率高企、地方政府债务风险承压，中央政府仍是加杠杆主体。在11月发布的《2025年上半年中国财政