宏观月报-2024年9月：联储超预期降息，国内政策组合支持经济，人民币走强

宏观月报–2024年9月:联储超预期降息，国内政策组合支持经济，人民币走强Monthly Economic Data Wrap–September2024:Fed large cut andChinese policy package help to boostthe RMB exchange rate 报告摘要 崔历(852) 3911 8274cuili@ccbintl.com 联储9月超预期降息50个点，预计减息持续，就业市场将影响其近期步伐：联储关注重点转向就业，9月议息会超预期降息50个点强化支持经济信号。预计联储年内继续分两次降息共50个点，明年降息100个点。如果就业市场大幅走弱，年内超预期降息仍有可能。预计2年期和10年期国债利率年内低位盘整，年底前分别回至3.7%和3.9%，明年继续小幅走低。预计日本央行在通胀与工资上涨的压力下继续保持鹰派并在年内进一步加息。 严惠婷(852) 3911 8012yanhuiting@ccbintl.com 国内一揽子出台提振信心，预计财政加码支持下半年增长：国内8月经济数据显示内需仍然疲软，而制造业受国际贸易与国内产业升级的支持保持强劲。9月下旬国内一揽子金融政策为地产托底并降低融资成本。预计货币政策维持宽松取态，财政支持经济特别是消费的空间也有望打开。 美元走弱，人民币兑美元汇率预计继续走升：联储超预期降息推动美元走弱，资金回流新兴市场，其他货币相对美元走强，预期美元将延续下跌趋势，小幅提高年底人民币兑美元汇率至6.8。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀与就业数据。国内方面，关注经济活动高频数据，地产和宏观政策 Main points: Larger than normal cut of the Fed points to its increased focus on job growth.Weexpect two more 25 bps cuts In November and December, respectively,followedby 100 bps cutsnext year, but another 50bps cut in November can’t be ruled outshould job reports disappoint. We expect the UST 2Y and UST 10Y to reach around3.7% and 3.9% respectively before the end of the year, and continue to fall nextyear.The Bank of Japan is expected to remain hawkish and raise interest ratesfurther during the year amid pressure from rising inflation and wages. Chinese policy stimulusis positive for boosting confidence, and more fiscalmeasures will help to support growth in 4Q.High frequency data shows softdomestic demandhas continuedsince August, even though manufacturinghasbeenboosted by international trade and domestic industrialupgrades. The policypackage announced in Septemberwill help tosupportthe real estate sectorfurther, whileeasing monetary policy.We expect more policy measures to enablemore fiscal support to the economy, helped bylower funding costs. A weakerUS dollar is positive for the RMB exchange rate.TheFed’s larger thanexpected cut saw the U.S. dollarweakenin September, while inflows into EMmarkets and EM currenciesstrengthened. We expect the USD will continue itsdownward trend astheFed continues to ease, and increase our end-year USDCNYforecast to 6.8. Market focus next month.Internationally, we are keepingan eye on inflationandemployment data. Domestically, our focus is high-frequency economic data,andmacro and property policy. 海外宏观：联储开启宽松周期 美联储9月超预期降息50个基点，货币政策进入宽松期：美联储在9月议息会议上如期开启降息，而单次降息50个基点则大于每次25个基点的通常幅度。最近两次单次降息50个基点分别出现在2008年的金融危机与2020年的新冠疫情期间。目前美国经济仍具韧性，金融市场压力有限，9月超预期降息可视作联储为实现经济软着陆的预防性策略，也显示联储在政策均衡中更加偏重就业。不过，对快速降息的路径联储委员意见并不统一，也出现了少见的公开反对票。鲍威尔会后的鹰派发言则显示未来利率走势仍将基于数据与经济前景。 未来就业走势是决定联储宽松步伐的关键。近几个月美国新增非农就业总体走弱，制造业、零售和信息业新增就业收缩是主要因素。ISM制造业PMI二季度以来一直处于荣枯线以下，意味着制造业未来就业仍受抑制。劳工部亦大幅下修6月份与7月份就业数据。但8月非农数据比7月有所回升，失业率回落，工资增速略有反弹，9月以来初请失业金人数优于预期，消费数据亦有韧性，显示经济和就业保持有序降温，本轮周期实现软着率的几率仍然较大，而随着利率走低和季节性因素下降，未来新增就业预计有所好转。通胀方面，美国8月总体通胀环比与前值持平于0.2%，但核心通胀比前值小幅回升至0.3%且高于市场预期，主要受到住房项及交通服务项反弹的影响。领先指标显示住房相关通胀有望逐步走低（图4），交通服务价格预计随油价走低与经济放缓的影响有所回落，核心通胀将继续向联储的目标靠近，支持联储继续偏重就业目标。 资料来源：CEIC, Fed，建银国际 预计联储今明两年继续小步快走推进宽松。预计联储与11月和12月分别降息25个基点，如果短期劳动力市场超预期恶化，不排除联储11月单次降息50个点的可能性。2025年将继续降息4次共100个点。本轮降息的终点值会在3.25-3.5%附近，高于联储目前预计的2.9%的中性利率水平。后者在过往1年中已调升0.4个百分点，未来仍可能继续调高，收窄总体降息的幅度。 预期美债利率短期低位盘整，明年仍有下行空间。联储宽松周期的开启推动全球主要发达国家国债利率回落。9月2年期美国国债收益率下行30个基点，10年期则在联储议息会议后止跌并小幅反弹，显示市场对经济前景转向乐观。美国国债利率结束了自2022年7月以来的倒挂状态，预计2年期和10年期美国国债四季度的交易区间为3.5%-3.8%和3.6%-4.0%，年底分别在3.7%和3.9%，明年继续小幅走低。 其他发达国家央行与联储步调各异。欧元区9月欧元区制造业PMI继续下行，创下年内新低，服务业PMI随着奥运会与暑期旅游高峰的结束也有所回落，显示整体经济趋缓，核心通胀继续回落。预计欧央行年内将继续降息。日本8月核心通胀升至2.8%，连续第四个月加速，补贴终止后的电力价格上涨仍然是主要推动力。日本央行在9月维持利率不变，同时主张紧缩政策的石破茂当选日本自民党总裁，强化市场对日本央行偏向鹰派的预期。我们预计日本央行年内进一步加息，带动日本10年期国债收益率继续走高。 资料来源：CEIC，建银国际 联储宽松周期下美元预计持续走弱，资金继续涌入新兴市场：联储超预期降息带动美元指数9月延续下行趋势，DXY在101下方震荡。我们预计美元指数在联储的宽松周期内将延续下行趋势，利好其他发达国家和新兴市场汇率。未来随着联储降息周期推进、美元走弱，加上中国政策利好经济、日本货币政策继续收紧等因素，亚洲主要货币兑美元预计将继续走升。美元走弱也推动海外资本继续流入新兴市场债市与股市。根据IIF数据，8月新兴市场的股票市场与债券市场均延续7月净流入态势（图8），为连续第三个月股债两市为净流入。高频数据显示，截至9月27日，新兴市场债市与股市资金延续净流入态势，合计流入约5.5亿元。 国内宏观：一揽子政策托底经济 政府推出一揽子政策组合支持经济和市场：国务院新闻办9月24日举行的介绍金融支持经济高质量发展有关情况的发布会上，金融政策部门宣布几项政策方案，提振楼市和股市，并放松流动性。包括：1）存量房贷利率下调至新发放房贷利率附近（平均下调约0.5个百分点），并统一房贷最低首付比例，不再区分首套与二套。2）9月下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供约1万亿流动性；在年底前根据情况，或将继续下将0.25-0.5个百分点；下调7天逆回购利率0.2个百分点，1年期MLF利率下降0.3个百分点至2.0%。3）提出创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展以及大幅简化审核程序鼓励上市公司加强产业整合等提振股市的措施（详见：金融支持经济高质量发展一揽子政策简评:政策组合拳有利于改善市场预期和流动性环境）。金融政策有助放松融资条件：目前政策利率已趋向历史低位，银行间短期利率维持在利率走廊下限附近（图13），未来仍可能进一步走低，宽松预期亦有望推动国债利率和企业利差继续保持低位（图14）。 未来财政支持的规模和细节尤为关键：今年受财政收入制约，财政支出落后预算，影响周期复苏：前8个月一般公共财政收入同比可比增长1%，较前值进一步放缓，财政基金净收入同比下降则约12%。相应，前8个月一般公共财政支出同比仅增长1.5%，落后经济增长（图12）。虽然地方专项债发行近期提速，全年已发行约3.5万亿，但支出仍受到项目进度的制约，对经济的总体支持有限。9月25日政治局会议再次强调财政要加强逆周期调节力度，保证必要的财政支出。未来增加特别国债发行和年度赤字可打开财政支持经济的空间。目前3000亿超长期特别国债的资金已经下达，有助推动设备投资增长与提振内需。未来如新增特别国债发行，可能用以支持特定领域（如鼓励生育）的消费，和协助化解房地产和地方债务。宽松的货币政策将有助于降低融资成本，助力财政扩张。 政策有利托底经济：8月经济数据仍显示内需不足，科技与能源转型相关行业仍然是拉动经济增长的主要动能。工业生产仍然保持较高增长，主因高新技术相关行业受到国内升级与贸易需求的支持。制造业投资和绿色转型等基建保持较强（图9），但内需相关的煤炭、金属冶炼等行业偏弱。此外，失业率小幅上升，居民收入预期较弱，零售增长在7月的小幅反弹后转弱，显示整体消费动能仍然较为疲软。虽然食品价格推高8月CPI，且在9月继续走高，但消费偏弱下核心通胀保持低位，给宏观政策托底经济留出空间。 地产仍在调整当中：8月全国商品房住宅销售面积同比下跌约12.6%，9月30大中城市商品房销售高频数据显示地产销售低位持稳，但同比跌幅进一步走阔，部分城市库存周期则继续改善（图11）。二手房价格指