区县政府融资平台转型及债券新增路径分析

大公国际资信评估有限公司刘文琴王巍霖 2025年12月24日 引言 过去十余年，区县级政府融资平台在基础设施建设和公共服务供给中发挥了重要作用。但随着地方政府隐性债务监管持续强化，平台公司的功能定位正发生系统性调整，由单一融资职能逐步向产业投资、资产运营和市场化经营转型。从政策层面看，2023年以来，财政部、国家发展改革委及交易所监管规则多次强调平台公司应逐步弱化对财政资金的依赖，提升自我造血能力，探索以产业运营、资产盘活和资本市场工具为核心的发展路径。2024年以来，关于推动地方政府平台公司市场化转型的相关政策进一步明确了“投、融、管、营”一体化的发展方向，为区县级平台拓展债券市场融资空间提供了制度基础。在“十五五”规划背景下，区县级平台若能结合区域产业禀赋，提前布局新质生产力相关领域，并通过规范化、市场化方式进入资本市场，将有助于在新一轮区域竞争中形成先发优势。本文通过探究近两年全国区县级平台的债券首发典型案例，为全国区县级平台的债券新增路径提供参考。 A公司：以科创投资平台为核心的“轻资产、低杠杆”首发科创债路径。 A公司成立于2024年，由浙江省湖州市某区国资主导设立，是定位清晰的区域性科创产业投资与资本运作平台，主要承担区域内科技创新资源配置、产业基金运作及战略性新兴产业投资孵化职能。A公司从设立之初即弱化传统城投的基建融资属性，聚焦股权投资与资本运作，具备显著的功能型、产业型平台特征。 从财务状况看，截至2025年6月末，A公司总资产较2024年末进一步增长，主要来源于对科创产业相关股权及基金投资的持续加码；净资产同步提升，资本实力稳步增强。与此同时，总负债由2024年末的1.01亿元上升至6.92亿元，但资产负债率仅为24.27%，整体仍处于低杠杆运行区间。盈利结构方面，A公司营业收入规模较小，2024年及2025年上半年营业收入均为0.01亿元，但净利润分别达到1.20亿元和0.76亿元，盈利主要来源于投资收益等。该盈利模式不同于传统城投依赖工程结算或土地相关收入，而是通过资本运作实现价值增值，盈利质量和可持续性较为突出。 在债券新增路径上，A公司成功发行科创债，核心在于其主体定位、资金用途与政策导向的高度匹配。作为典型的科创投资主体，A公司深度参与战略性新兴产业投资，符合科创债对发行主体业务属性的要求。募集资金精准投向科创产业链关键环节，用途清晰、政策指向明确。此外，A公司资本充足、杠杆率低、偿债压力较小，为债券投资者提供了充足的安全边际。综合来看，A公司通过“科创定位+低杠杆财务结构+投资收益型盈利模式”，成功实现区县级新平台的首发债券突破。 B公司：以“产业运营+科创升级”为基础的私募科创债首发路径。 B公司由安徽省滁州市某县财政局实际控制，是县域内重要的国有产业投资与运营平台，承担着国有资产管理、产业导入、实体项目运营及科技创新孵化等多重职能。B公司业务结构呈现明显的多元化特征，形成了“销售类、工程类、服务类”三大业务板块，覆盖发动机研发制造、工程施工、粮食与砂石销售、光伏发电、物业管理、国家储备林项目建设与运营等领域。多元化业务布局为B公司提供了稳定的经营性现金流，为开展科创投资及资本市场融资奠定了坚实基础。 从财务表现看，截至2024年末，B公司总资产达131.50亿元，净资产80.87亿元，资本实力较为雄厚。2024年实现营业收入44.37亿元，净利润1.25亿元，盈利规模与资产体量相匹配；资产负债率为38.50%，处于区县级平台中较低水平，财务结构稳健、抗风险能力较强。 B公司于2025年成功发行首期私募科创债，发行规模3亿元，期限3年，由省级担保机构提供增信支持。募集资金专项用于科技创新领域基金出资或置换，重点投向新能源、新材料、高端装备及智能制造等战略性新兴产业，符合国家产业政策与区域发展方向。 总体来看，B公司基于发动机研发制造及销售业务，通过“实体产业支撑+稳定现金流+明确的科创投资功能”，实现了由传统产业平台向科创升级型平台的转型，并借助私募科创债完成债券市场首发，为县域产业平台探索“产业—投资—资本市场”联动路径提供了有益借鉴。 C公司：以优质经营性资产为基础的CMBS结构化融资路径。 C公司是浙江某省级开发区重要的国有投资运营平台，主要承担开发区基础设施建设、项目代建、园区运营及城市综合服务等职能，是区域转型升级的重要实施主体。 近年来，C公司资产规模持续扩张。截至2024年末，总资产达508.81亿元，同比增长15.6%；净资产198.60亿元，同比增长5.5%。同期总负债310.21亿元，资产负债率由57.25%上升至60.97%，整体仍处于合理区间，体现了在扩张过程中对杠杆水平的有效控制。盈利方面，2024年C公司实现营业收入30.68亿元，净利润0.71亿元，盈利水平总体稳定。C公司核心优势在于持有大量商业物业及园区配套资产，2024年末，投资性房地产科目规模25.92亿元，2022～2024年，实现租赁收入分别为0.66亿元、1.19亿元和1.23亿元，租金收入稳定增长、现金流可预测性强。 基于上述资产禀赋，C公司创新性地采用CMBS单SPV结构发行专项计划，将优质商业物业作为底层资产，通过分层设计、现金流超额覆盖及多重增信措施，实现风险隔离与信用提升，成功拓宽了区县级平台的债券新增路径。综合来看，C公司以“经营性资产证券化”为突破口，在不显著增加主体负债压力的前提下盘活存量资产，实现了融资结构优化，为地方国企从“融资平台”向“资产运营平台”转型提供了典型示范。 D公司：以公共事业属性为基础的绿色乡村振兴债路径。 D公司是长沙市某县人民政府实控的水务类国有企业，主营城乡供水、污水处理等基础性民生业务，在保障区域供水安全和水生态治理方面发挥着核心作用。 从财务结构看，截至2024年末，D公司总资产36.54亿元，净资产15.57亿元，资产规模稳步增长；资产负债率57.39%，整体处于行业合理区间。D公司营业收入和现金流具有较强稳定性，但受公益属性和成本投入影响，盈利能力相对有限。 2025年4月，D公司成功发行首期绿色乡村振兴公司债券，发行规模2亿元，期限3年，票面利率为2.39%。该债券聚焦农村供水与污水治理，是全国首单以农村“两水”业务为核心的绿色乡村振兴公司债券，兼具绿色金融与普惠金融属性。募集资金主要投向农村供水设施改造、污水处理能力提升及水资源综合利用项目，精准对接国家乡村振兴战略与“双碳”目标，有效降低了企业融资成本，并推动公共事业平台实现“政策导向型债券”的新增突破。 总体来看，D公司通过深度挖掘公共事业的绿色属性和社会价值，成功打开了区县级平台以专项主题债券进入资本市场的新路径，为同类水务及民生类平台提供了清晰的可复制经验。 启示 基于前述典型案例，可以看出，区县政府融资平台实现债券新增并非单一路径，而是与其功能定位、资产结构和现金流属性高度相关。综合分析，全国区县级平台的债券新增路径可归纳为以下四种类型。 （一）科创投资型路径：以资本运作为核心 该路径适用于以产业基金管理、股权投资和创新资源配置为主业的平台公司。此类主体通常不以营业收入规模作为核心评价指标，而更强调投资能力、政策协同度及资本结构稳健性。其共性特征包括：主营业务与科技创新直接相关，能够明确归入科创投资或科创升级范畴；资产结构中金融资产、股权投资占比较高，工程代建和公益性资产占比较低,以及整体杠杆水平较低，具备较强的抗风险能力。 在此模式下，科创债成为区县级新平台实现首发债券的重要工具，其成功关键在于主体认定清晰及募集资金投向与科创属性的高度一致。 （二）产业运营支撑型路径：以实体现金流为基础 该路径适用于已形成多元化实体业务布局的平台公司，其业务通常覆盖制造业、能源、工程服务或现代服务业等领域，能够提供持续、可预测的经营性现金流。此类平台的核心优势在于：收入来源多元，现金流对财政补贴依赖度较低、盈利能力与资产规模匹配，具备一定自我造血能力，并可通过私募债或专项债形式，将资金直接用于产业升级或基金出资。 该路径更强调“以经营支撑融资”，适合处于由传统城投向产业平台过渡阶段的区县主体。 （三）资产运营型路径：以存量资产盘活为核心 该路径适用于持有大量成熟经营性资产的平台公司，如商业物业、产业园区、配套设施等， 其核心在于资产可证券化程度。其适用条件主要包括：底层资产权属清晰、运营成熟，现金流稳定、具备通过结构化设计实现风险隔离的可行性和主体信用与资产质量能够形成正向协同。 通过CMBS或类ABS工具，此类平台可在不显著抬升主体负债率的前提下实现融资扩容，是区县级平台优化债务结构、延长融资期限的重要方式。 （四）公共事业与绿色/乡村振兴主题路径：以政策价值转化为抓手 该路径主要适用于供水、污水处理、供热等公共事业类平台，其业务具有显著的公益属性和稳定性，但盈利能力相对有限。通过引入绿色金融、乡村振兴等主题债券工具，此类平台可将稳定现金流与政策属性相结合，提升债券产品的市场接受度。该模式对信息披露、项目合规性和第三方认证要求较高，但在融资成本控制方面具有明显优势。 因此，不同区县平台可根据自身产业禀赋和发展阶段，选择科创债、绿色债、资产证券化等差异化路径，逐步构建“资产—融资—再投资”的良性循环。 展望 从全国实践情况看，区县政府融资平台的债券新增已进入“以功能和资产决定路径”的阶段，传统依赖政府信用扩张融资的模式正在逐步退出。短期内，债券市场对区县平台的核心关注点将集中于主体功能是否清晰、资产或业务是否能够形成稳定的现金流和债券品种与募集资金用途是否与政策导向保持一致等方面。长远来看，区县平台通过子公司专业化、资产模块化和融资工具差异化实现债券新增，将成为主流方式。不同类型平台之间的分化将进一步加大，单一平台同时承担多种融资路径的难度上升。总体而言，债券市场仍将为符合产业导向、治理规范且风险可控的区县平台提供融资空间，但对主体定位模糊、资产质量不足或现金流不稳定的平台，市场约束将持续强化。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。