油脂年报：政策扰动较多，油脂分化或持续

第一部分前言概要....................................................................................................................................................2【行情回顾】......................................................................................................................................................2【市场展望】......................................................................................................................................................2【策略推荐】......................................................................................................................................................2第二部分2025年油脂行情回顾...........................................................................................................................3一、2025年1-3月---节后交易逻辑切换，油脂呈现震荡上涨.................................................................3二、2025年4-5月---油脂分化加剧，棕榈油下跌明显.............................................................................3三、2025年6-8月中---地缘及政策端扰动，油脂整体大幅上涨.............................................................4四、2025年8月中-至今---上涨驱动不足热情退却，油脂高位回落.......................................................4第三部分2026年供需展望...................................................................................................................................5一、棕榈油：明年马印棕榈油产量仍有增量，马棕库存高企或持续至明年Q1......................................5二、印度明年预计增加棕榈油进口，中国需求或保持平稳.......................................................................11三、巴西B16仍存不确定性，美国生柴方案推至明年..............................................................................14四、全球菜籽新作丰产，国内仍受政策端扰动...........................................................................................19第四部分后市展望及策略推荐............................................................................................................................23免责声明....................................................................................................................................................................24 油脂年报 政策扰动较多，油脂分化或持续 第一部分前言概要 【行情回顾】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：张盼盼邮箱：zhangpanpan_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03119783投资咨询资格证号：Z0022908 今年油脂走势大开大合，逻辑多次切换，交易节奏很快，更多受到政策端扰动，如菜籽菜油反倾销，中美贸易战开启与和谈，反内卷措施以及地缘黑天鹅等。油脂分化也比较明显，其中棕榈油大涨大跌之下目前回归年初价格，豆油整体维持区间震荡，而菜油在政策的影响下震荡上涨10个月后大幅下跌。豆棕价差一度达到-1250，菜豆价差也一度达到1900的高位。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【市场展望】 目前国内三大油脂总库存持续小幅去库，明年1月下游备货及提货会陆续进行，油脂库存或将继续去库，市场情绪也将有所修复，但库存整体仍不缺。马棕进入减产期，预计后期将持续减产去库，但高库存或将持续。菜油受政策扰动较大，目前菜油去库至中性略偏高水平，价格仍存较强支撑。进口豆起拍价不低，另外年底海关易政策性收紧，豆油阶段性可能表现相对抗跌，但豆油上涨也较为乏力，豆油矛盾不突出。 【策略推荐】 1.单边：短期油脂持续反弹，但反弹高度可能较为有限，棕榈油区间或在8200-8800，豆油在7600-8100。中长期若美国生柴政策最终落地、产地产量不及预期以及宏观向暖等，油脂有望开启震荡上涨走势。 银河期货 2.套利：品种会有所分化，菜豆、菜棕价差在菜油逐渐去库澳籽没放开之前震荡走扩，需要注意把握节奏。 3.期权：观望。 风险提示：全球生柴政策不及预期、宏观偏空、中美中加关系变化带来的政策风险等。 第二部分2025年油脂行情回顾 一、2025年1-3月---节后交易逻辑切换，油脂呈现震荡上涨 这一阶段油脂呈现震荡上涨趋势，主要在于春节后市场交易逻辑出现切换，从弱预期切换至强现实以及国际关系的紧张局势等推动棕榈油和菜油大幅上涨，而豆油涨势稍弱。从基本面上看，一季度为棕榈油传统的减产季，马棕产量恢复不算乐观，出口表现也欠佳，但表观消费较好，持续在5年均线上，这也使得马棕库存持续维持在160万吨以下的低位。印尼一季度呈现供需双增，库存持续去库至历史同期低位。国内棕油在此期间缓慢去库，且后期买船偏少使得市场担忧后期棕油供应偏紧，棕榈油的强现实带领着油脂演绎了一波上涨行情，之后开始横盘震荡。此外，一季度国内菜油持续累库并创历史同期新高，不过中国对加菜籽进行反倾销审查持续没有结果，而国内菜籽买船较为谨慎且偏低，之后中国宣布对加菜油征收反倾销税等推动菜油继续走高。由于此前国内大豆采购进度偏慢，大豆到港预期偏少，国内豆油库存持续维持在中性较为偏低水平，中国也开始对美豆加征关税。不过之后国内大豆抛储，豆油整体涨势稍弱于棕榈油和菜油。 二、2025年4-5月---油脂分化加剧，棕榈油下跌明显 这一阶段油脂分化加剧，尤其是棕榈油呈现大幅下跌，豆菜油基本横盘，主要在于中美关税战以及棕榈油基本面边际转弱带来的震荡下跌。4月中美贸易战超预期升级引发市场对全球经济衰退的担忧，商品整体快速下跌，其中棕榈油进入增产期开始增产累库，基本面边际转弱，跌幅较大。随着进口豆逐渐到港，但通关受限国内豆油继续去库，豆油在经历快速下跌后有所反弹。菜油受中加关系影响，菜籽买船较少，后期将开始逐渐去库，强预期支撑下维持高位震荡。5月中美贸易战阶段性缓和，以及美国生柴政策法案超预期等，原油以及美豆油波动较大，受此影响油脂整体反弹。之后随着宏观利好逐渐弱化、美国生柴传不及预期、OPEC+增产等，油脂短暂反弹后回落。 油脂年报 三、2025年6-8月中---地缘及政策端扰动，油脂整体大幅上涨 这一阶段油脂整体大幅上涨，主要在于中东地缘冲突以及美国生柴政策超预期等市场情绪快速升温带动油脂大幅上涨。6月以伊突发地缘冲突，紧张局势持续升级，商品整体走强，与此同时EPA提议的26年美国生柴掺混56.1亿加仑高于市场预期，双重利多使得油脂整体大幅上涨，价格重心随之上移。7月受国内密集出台“反内卷”政策等，市场情绪明显转暖，商品开始大幅上涨，油脂尤其是棕榈油跟随涨势。之后中国对加菜籽初步裁定倾销，决定采用保证金形式实施临时反倾销措施，市场担心国内菜籽后期到港不足，菜油震荡上涨，价格坚挺。另外，MPOB及USDA两大月报利多等，也助力油脂继续上涨。 四、2025年8月中-至今---上涨驱动不足热情退却，油脂高位回落 这一阶段油脂震荡下跌，主要在于棕榈油增产累库超预期、国内澳籽放开预期以及生柴预期担忧等。油脂经历了此前快速上涨后继续上涨的驱动明显不足，三大油脂面临移仓换月需求，期间美国部分州阻止将可再生燃料混合义务从小型炼油厂转移到大型炼油厂，美豆油出现下跌，之后美联储降息兑现，商品整体下挫，中美谈判顺利中国逐渐采购美豆、美国生柴RVO最终方案或推迟至明年以及马棕增产累库超预期、国内澳籽放开预期增强等均对油脂造成利空，拖累油脂高位回落，目前油脂仍处底部震荡当中。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 油脂年报 第三部分2026年供需展望 一、棕榈油：明年马印棕榈油产量仍有增量，马棕库存高企或持续至明年Q1 马来方面，今年以来马棕产量恢复较好，1-11月马棕产量持续处于5年均线上，累计达到1845万吨，同比增加60万吨，高于5年均值1723万吨，其中四季度马棕产量表现亮眼，目前高频数据显示马棕12月前20日产量下滑7%，较前10日的减3%下滑较多。不过UOB和MPOA对12月前20日产量的预估为减少-5至-9%，未来两周马来降雨将主要集中在马来半岛的北部，而东马地区降雨较为正常，另外，12月马来产地约有3天的节假日，相比11月多两日，预计12月马棕产量或继续下滑，初步预计12月马棕产量或在172万吨附近，若加上12月预估产量，马棕Q4累计产量约在570万吨，同比增近80万吨，与此同时我们预计马棕全年产量约在2000万吨，同比小幅增加70-85万吨（+4%）。另外，24/25年度（10月-次年9月）马棕产量为1938万吨，同比减少约30万吨，主要在于今年一季度产地降雨较多，减产超预期。 对于明年马棕产量的预估，首先从种植面积上看，马来油棕种植面积此前经历了明显增长后，近几年增速明显放缓，甚至出现负增长，目前种植总面积稳定在560万公顷，不过成熟面积的占比整体在逐年增加，目前稳定在510万公顷。从马来劳工上看，今年马来外籍劳工增量明显，5月份出现锐增后持续处于历史同期高位，1-11月累计达到31万，同比增加10万，马来外劳的大量增加也被视为今年马棕增产超预期的因素之一，若后期马来外劳持续保持高位，预计明年全年马棕产量或存在一定的增量。从降雨量上看，今年1-11月马来累计降雨量较多，处于历史同