光伏“反内卷”下的深度调整，谁能在寒冬活下来？

光伏“反内卷”下的深度调整，谁能在寒冬活下来？ 2025年12月9日 研究员 要点 王雷北京+86-10 6516 6038lei.wang@spgchinaratings.cn -中国光伏制造行业正处于周期低谷，核心矛盾已从技术与资源约束转向全局性产能过剩与激烈价格战。我们认为，当前行业面临三重压力：严重供过于求，产能利用率普遍较低；产品价格深度下探，行业普遍性财务亏损；产品同质化，企业被迫接受低价或减产退出，“内卷式”竞争难解。尽管全球碳中和目标支撑长期需求，但中国市场增速放缓，海外将成为主要增量市场。 邓灵北京+86-10 6516 6054Ling.deng@spgchinaratings.cn -政策正推动光伏产业结构性转型，倒逼中上游制造企业脱离补贴依赖，靠技术迭代、成本管控及需求研判参与竞争。但与钢铁、煤炭等国企主导行业不同，光伏制造企业以民企为主，行政管理效果较弱，“反内卷”需依靠政策组合、企业自律与市场化整合协同推进。当前去产能进程受到供给端刚性突出、需求端不确定性两大约束。 郑越北京+86-10 6516 6013Christine.zheng@spgchinaratings.cn -光伏制造企业分化加剧。头部企业（如隆基、晶科、通威、晶澳、天合）凭借深度一体化布局、领先技术研发、高效全球化运营及稳健现金流管理，展现出一定的抗周期能力。但当前行业普遍面临低价竞争与资产减值压力，产能利用率普遍落至40%–70%区间，即便龙头企业亦难逃利润收缩，从EBITDA利润率、资本回报率（ROC）及其稳定性来看，横店东磁、晶澳科技等表现相对较好。 -预计2025–2026年光伏行业处于深度调整期，信用风险显著分化，现金流韧性成为企业生存核心。财务稳健企业（如大全能源、横店东磁）具备以下特点：经调整债务/EBITDA处于低位、聚焦高毛利环节、EBITDA稳定、经营性现金流为正、资本开支审慎。相较之下，亿晶光电、爱旭股份、东方日升和协鑫集成等企业财务杠杆偏高，多因前期激进扩产与研发投入，形成较高债务规模，叠加行业低谷期盈利下滑、现金流弱化，债务压力凸显。 全球光伏产业自2007年进入高速增长阶段，2010年后在中国强有力的政策扶持、完善的供应链体系和显著的制造成本优势推动下实现跨越式扩张。中国自2010年起逐步确立在全球光伏产业链中的主导地位，并在2020年后近乎全面垄断从多晶硅、硅片、电池到组件的全产业链产能与产量——目前各环节全球占比均超过80%，部分环节（如硅片）甚至高达95%以上。 然而，在产能快速扩张的同时，行业也积累了结构性过剩、同质化竞争和盈利承压等深层次矛盾。当前，光伏产业正经历新一轮深度调整：一方面，国内政策加速推动电价机制市场化改革，终结“保量保价”时代；另一方面，全球贸易壁垒高筑、技术路线快速迭代、电力系统消纳能力趋紧，共同驱动行业进入洗牌新周期。 我们选取了光伏制造行业的17家代表性企业（注：本报告主要关注多晶硅料、硅片、电池和组件制造环节，薄膜光伏组件和光伏逆变器不在本报告研究范围内），利用标普信评相关分析方法，基于公开信息展开案头分析，得出了我们关于这些企业信用质量高低的初步看法。样本企业名称及简称请参阅附表1。 阅读须知 标普信用评级（中国）有限公司（简称“标普信评”）选取若干企业进行了案头分析，选取标准包括企业资产规模、对所在区域的代表性，以及相关公开信息的有无。本报告中的分析是根据标普信评的方法进行的。标普信评的方法和分析思路仅适用于中国，且有别于标普全球评级所采用的方法和思路。因此，标普信评的观点并不等同于也不应被不实地表述为标普全球评级的观点，或作为标普全球评级的观点而加以依赖。 本次案头分析仅使用公开信息，且根据标普信评非金融企业相关方法进行。在此次分析中，我们采用相关方法对公开信息进行分析，得出关于企业信用质量的初步观点。需要强调的是，在本报告中表达的观点仅基于公开信息，标普信评从未与其中的任何企业有过任何信用评级性质的往来。本报告中表达的观点不可也不应被表述为信用评级，也不得理解为对任何企业最终信用级别的表示。本报告中表达的观点是我们通过此次分析得出的关于潜在信用质量得出的初步观点。本次案头研究工作不涉及任何跟踪活动。本报告中表达的观点不是，也不应被视为购买、持有或者出售任何证券或作出任何投资决策的建议，也不涉及任何证券的适合性。 此次案头分析的分析过程基于企业个体进行，分析结论的呈现则是按组别汇总进行。本报告各章节在呈现各组企业及整个市场相关统计数据和表现数据的时候，采用了我们按照标普信评相关方法一般认为最能够说明相关情况的指标。 由于本次分析是根据公开信息所作的案头分析，我们并没有与任何企业进行访谈或其他任何形式的互动沟通。在缺乏相关信息的情况下，我们会进行一些假设；同时，我们也尝试考虑企业获得集团支持、政府支持或其他任何形式外部支持的可能性，从而得出潜在信用质量的观点。标普信评不为依赖本报告的任何内容所产生的任何损失负责。 一、行业风险 1.行业概括 我们认为，中国光伏制造行业呈现显著的强周期特性，主要矛盾由早期的技术壁垒和资源约束，转向当前全局性产能过剩与激烈价格竞争。尽管上游原材料供应充足，且头部企业仍保持较强的技术迭代能力，但制造环节的盈利空间正被严重挤压，行业整体已步入深度洗牌与结构调整阶段。 光伏制造业是典型的周期性行业。光伏产业链可分为上游（硅料、硅片）、中游（电池片、组件）和下游（电站建设运营）三个环节，各环节供需关系呈现明显差异。供给与需求变化不同步的现象导致相关产品价格呈现较大波动。 注：本报告主要关注多晶硅料、硅片、电池和组件制造环节，薄膜光伏组件和光伏逆变器不在本报告研究范围内。版权©2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。 2.光伏行业需求增长潜力主要在国外市场，国内市场增长空间有限 在全球碳减排共识推动下，光伏作为可再生能源的核心，长期需求前景向好，但中国市场已经趋于饱和，增速受限。国际可再生能源机构（IRENA）在《全球能源转型展望》报告预测，为实现全球平均温升控制在1.5°C以内目标，到2030年全球光伏装机将超5400GW（仍有超一半空间）；国际能源署（IEA）在《2024年可再生能源分析与展望》中指出，到2030年新增光伏装机量将占据所有新增电源形式的70%。随着成本下降和新兴市场崛起，全球光伏仍将保持较快增长。 前期中国光伏市场需求一度引领全球增长，尤其2023年光伏新增装机量出现了爆发式增长——集中式光伏电站新增了120GW（同比增长约233%），分布式光伏电站新增了96GW（同比增长约88%）——但政策窗口期带来的“脉冲式”需求在2023年集中兑现后，2024年新增光伏装机量增速已经放缓。随着政策红利退坡和电力市场化改革推进，预计中国光伏新增装机规模将持续放缓，由高速增长转向平稳发展阶段。 根据我们的预测，2025年起海外装机规模将逐渐超过中国，成为光伏制造企业主要的新增需求市场。未来行业增长将更多由海外市场贡献。 国内市场供需错配导致的激烈竞争成为光伏行业的痛点，促使企业寻求全球化布局以捕捉海外市场的增长机会，迫使光伏企业从“规模竞争”转向“全球化竞争”。与国内需求趋于平稳相比，欧洲、东南亚、中东等地区正经历能源转型加速期，如欧盟《可再生能源指令》（Renewable EnergyDirective，RED III）要求2030年可再生能源占比达42.5%，印度制定了2030年500GW可再生能源目标等，刺激光伏组件进口需求。 为应对国内外市场差异，光伏制造领先企业普遍采取“全球销售”的战略布局，以应对日益复杂和碎片化的国际市场环境。依托成本优势和全产业链优势——较低的多晶硅电力成本和高度协同的供应链——中国企业在海外高电价市场持续强化竞争力。2021年以来，光伏企业海外收入占比超30%，且毛利率明显高于国内，成为利润增长的重要贡献。 然而，海外生产和销售面临诸多不确定风险，包括国际政治关系、法律和监管要求，以及各国推动光伏供应链本土化等多方面的挑战。以美国为例，尽管美国近期加征的关税对中国光伏产业的直接影响有限，但多重贸易壁垒的叠加效应可能加剧产业链上下游的产能过剩问题。 自2011年起，美国对中国的晶硅光伏电池及组件实施“双反”并征收保证金。2024年，美国在301关税框架下将光伏电池税率从25%提升至50%，并调整201关税，取消双面组件豁免，同时将电池免税配额由5GW提高至12.5GW。然而，这些政策对中国企业的直接贸易影响较弱，因为多年受限于贸易壁垒，中国光伏企业早已将美国市场的供应渠道转移至东南亚产能，对美直接出口规模较小。中国光伏制造产品出口主要以组件为主，2024年中国光伏组件产量588GW，出口量239GW，占比达到41%，其中中国本土生产的组件对美直接出口占比已不足1%。 但这一“曲线出海”路径也遭遇挑战。2025年4月，美国商务部对柬埔寨、马来西亚、泰国、越南的光伏电池及组件作出“双反”终裁，其中柬埔寨部分企业的反补贴税率高达3403.96%。该裁决于2025年5月20日获得美国国际贸易委员会（ITC）的最终认定，标志着通过东南亚向美国出口的传统路径基本被阻断。这一裁定显著削弱了东南亚产能的成本竞争力。虽然中国企业可通过采购非东南亚电池或转由马来西亚等税率相对较低的地区继续部分供货，但整体成本已大幅上升。 表2 面对内外部的巨大压力，中国光伏企业的全球化战略正从1.0版本的“产品出口”，向2.0版本的“全球本土化”深度演进。为了规避贸易风险并开拓新市场，企业的产能布局正从集中的东南亚四国，向更分散的印尼、老挝等东南亚国家，以及拥有庞大能源转型计划的中东地区（如沙特、阿曼）转移。出海模式也从过去的“中国造、全球卖”和单一环节投资，进阶为“全球造、全球卖”的全产业链抱团出海。我们认为，采取合资、技术入股等灵活的合作模式，推行产业链本土化，能更好地融入当地市场，以应对复杂多变的国际格局。 3.光伏行业正在经历本轮行业周期低谷，供需不平衡难以调和，价格持续处于历史低位 2025年光伏行业整体产能过剩，是需求增速不及供给扩张与供给端产能退出机制滞后的共同结果。当前，光伏制造业供给呈现出显著的结构性过剩特征：由于行业进入门槛较低，产能快速扩张，尤其中国企业主导推动全产业链产能持续高速增长。截至2024年底，中国光伏组件年产能已突破1100GW，远超全球约530GW的实际装机需求，供需失衡问题日益凸显。 供给扩张持续加剧，导致光伏产业链各环节产能利用率普遍回落，行业面临日益严峻的结构性产能过剩风险。2023–2024年，随着上游多晶硅新产能集中释放，全产业链进入新一轮扩产高峰，但全球新增装机增速不及产能扩张速度，供需失衡加剧。IEA数据显示，2024年全球各环节产能利用率全面承压：多晶硅降至60%，硅片58%，电池片53%，组件仅52%，为近五年较低水平。尤其值得注意的是，越往产业链下游（如光伏组件），参与者越多、进入门槛越低，产能冗余问题越严重，利用率长期徘徊在50%–60%区间。 产能过剩导致价格持续走低。近年来，受中美贸易摩擦、全球供应链扰动及中国国内产能快速扩张等因素影响，光伏主要产品价格总体呈下行趋势。自2022年下半年起，随着中国大规模新增硅料产能陆续释放，叠加全产业链加速扩产，供需格局迅速逆转。2023年起，产能严重过剩问题凸显，多晶硅价格从300元/千克高位暴跌至不足70元/千克，组件价格亦一路下探，至2025年初跌破0.1美元/W（约0.7元/W），甚至低于多数企业成本线，行业陷入“内卷”式竞争。 中国政府出台新规遏制无序扩产，并推动行业从“规模驱动”向“技术竞争”结构化转型。这些措施使得光伏产品价格逐步企稳。然而，结构性产能过剩压力依然显著：当前光伏产品价格普遍不及2020年，约为当年价格的30%–70%，其中电池、组件等环节价格下降较多，行业整体仍处于“内卷式”恶性竞争状态。 4.持续供过于求已导致光