晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略快评:国信资配体系概览-低利率时代资产配置攻略 行业与公司 电子行业周报：电子上游通胀趋势延续，业绩预告期继续推荐存力+算力农业行业快评:牧业大周期更新点评-重视牧业大周期反转，肉奶联动有望打开成长空间 滔搏(06110.HK)海外公司快评:三季度流水下滑高单位数，折扣同比加深幅度收窄 中金公司(601995.SH)财报点评:从券业整合看并购如何创造长期价值 金融工程 金融工程日报:沪指五连阳创近1个月新高，锂电池、光刻机产业链走强 【常规内容】 宏观与策略 策略快评:国信资配体系概览-低利率时代资产配置攻略 2025年全球大类资产行情大开大合，风险资产与避险资产共创新高，不论是与分子端背离的中国股市，还是逼空行情下与长期估值体系脱敏的贵金属，全球变局下的资产配置体系进入重构新时代。具体来看：①人口老龄化、逆全球化、避险情绪升温导致利率中枢长期处于低位、安全资产供给受限，资配框架需要找到追逐收益和寻求安全之间的平衡点。②“长周期定方向，中周期选赛道，短周期找买点”是周期嵌套的要诀，对“资产习性”的定量化洞察则是识别优质资产的重要手段。③低利率时代的三大应对策略：“从本土化到全球化的资产拓圈”、“从狭义高股息到广义现金牛”、“全天候策略本土化”。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 行业与公司 电子行业周报：电子上游通胀趋势延续，业绩预告期继续推荐存力+算力 电子上游通胀趋势延续，业绩预告期继续推荐存力+算力。过去一周上证上涨0.03%，电子下跌3.28%，子行业中光学光电子下跌1.35%，其他电子下跌4.63%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技下跌2.82%、上涨0.49%、下跌3.01%。我们认为，电子板块近一个月的弱势表现主要是由于国补退坡、二季度抢出口以及存储缺货涨价所引致的三季报走弱。当下时点处于近半年的业绩空窗期，而部分受益于海外AI算力需求高增长的标的临近1月份业绩预告催化，同时基于2026年AI手机、AI眼镜、折叠屏等端侧创新预期所有望引致的春季躁动行情，我们维持对于电子行业“保持乐观展望，维持配置耐心，以时间换空间”的投资建议，继续推荐自主可控（代工+设备）、海外算力+存力链。继续推荐：翱捷科技、德明利、江波龙、蓝特光学、生益科技、蓝思科技、立讯精密、恒玄科技、澜起科技、中芯国际。 美光业绩超预期，看好存储产业链的增长机遇。美光公布25年9-11月业绩，营收环比增长21%，同比增长55%；Non-GAAP下，净利润环比增长58%，同比增长169%。其中，DRAMASP环比增长约20%，NANDASP环比增长约15%。预计下季度25年12月-26年2月营收将达183-191亿美元再创新高；毛利率落在67%-69%区间，超市场预期。根据公司指引，预计25年服务器总出货量增长率达17%-19%，高于此前财预期的10%，26年服务器需求仍为主要增长驱动力，供需紧张将持续至26年以后。当前存储周期持续向上，叠加国内国产化窗口打开，国产存储企业有望持续受益，建议关注江波龙、德明利、佰维存储、兆易创新、北京君正及普冉股份等公司。 ADI计划2月1日起调涨价格，建议关注模拟芯片板块底部配置机会。全球第二大模拟芯片厂商ADI近期正式向客户发出了涨价通知，因原材料、人力、能源及物流等成本持续通胀，ADI计划于2026年2月1日起对全系列产品提价，2025年底前将向客户下发正式调价函，根据客户类型、合作层级以及具体料号制定差异化的价格方案，市场预计此次整体价格涨幅约15%。我们认为此次涨价核心是传导成本压力，同时也代表下游去库完成后的需求复苏，此前ADI曾表示对2026财年及以后的增长充满信心，继续推荐圣邦股份、杰华特、思瑞浦、纳芯微、南芯科技、艾为电子、晶丰明源、芯朋微等。 2025年全球半导体设备销售额预计增长13.7%，Nand设备市场增长显著。SEMI《年终总半导体设备预测报告》指出，2025年全球半导体制造设备总销售额预计达1330亿美元，同比增长13.7%；2026年、2027年有望继续攀升至1450亿和1560亿美元。2025年，用于Foundry和Logic应用的WFE销售额预计同比增9.8%至666亿美元；NAND设备预计增长45.4%至140亿美元；DRAM设备预计增长15.4%至225亿美元。WFE领域预计2025年增长11%至1157亿美元，测试设备预计激增48.1%至112亿美元，封装设备增长19.6%至64亿美元。受AI相关投资拉动，先进逻辑、存储及先进封装等领域设备投资持续增长，建议关注相关公司：北方华创、中微公司、拓荆科技等。 预计明年中国本土AI芯片占比近半，而CSP/OEM亦有望积极采购H200。据TrendForce数据，中国整体高端AI芯片市场总量预计在2026年有望增长超过60%。一方面，本土AI芯片仍朝自主化发展，较高潜力的芯片设计商有机会扩大市场占比至50%左右；另一方面，由于英伟达H200效能较H20大幅提升，对终端客户具有吸引力，如果能顺利销售，预计中国CSP/OEM等有望积极采购，因此H200或其他同级海外产品在可输入中国市场的情况下，有机会维持约近30%占比。我们认为，AI芯片自主发展和海外限制缓解均有利于国内算力基础设施建设，产业链相关公司将充分受益，建议持续关注：工业富联、华勤技术、沪电股份、龙芯中科、联想集团、立讯精密、晶晨股份等。 我国首批L3级自动驾驶车型产品获得准入许可，汽车智能化加速。12月15日，工信部公布我国首批L3级自动驾驶车型产品准入许可，两款分别适配城市拥堵、高速路段的车型将在北京、重庆指定区域开展上路试点，正式迈入商业化应用阶段。2025年6月特斯拉在美国得克萨斯州开始试点，2025年三季度推出FSDV14版本，进一步优化算法，2026年特斯拉将继续扩大运营城市。汽车智能化加速，推荐关注汽车电子相关标的：立讯精密、电连技术、顺络电子、光弘科技、东山精密、鹏鼎控股等。 重点投资组合 消费电子：工业富联、蓝思科技、小米集团、蓝特光学、舜宇光学科技、沪电股份、立讯精密、鹏鼎控股、水晶光电、世华科技、东山精密、电连技术、海康威视、传音控股、康冠科技、视源股份、世运电路、京东方A、景旺电子、永新光学 半导体：中芯国际、翱捷科技、德明利、华虹半导体、杰华特、恒玄科技、澜起科技、乐鑫科技、长电科技、圣邦股份、伟测科技、豪威集团、通富微电、新洁能、晶晨股份、龙芯中科、佰维存储、艾为电子、晶丰明源、江波龙、扬杰科技、斯达半导、北京君正、芯朋微、思瑞浦、卓胜微、帝奥微、东微半导、士兰微、华润微、天岳先进、纳芯微 设备及材料：北方华创、中微公司、鼎龙股份、拓荆科技、唯特偶、立昂微、沪硅产业 被动元件：江海股份、顺络电子、风华高科、三环集团、洁美科技 风险提示：下游需求不及预期；产业发展不及预期；行业竞争加剧。 证券分析师：胡 剑 （S0980521080001） 、 胡 慧 （S0980521080002） 、 叶 子 （S0980522100003） 、 詹 浏 洋（S0980524060001）、张大为（S0980524100002）、李书颖（S0980524090005） 农业行业快评:牧业大周期更新点评-重视牧业大周期反转，肉奶联动有望打开成长空间 据农业农村部统计，截至2025年12月18日，国内主产区牛肉均价为65.73元/kg，较年初低点累计上涨16%；主产区生鲜乳均价为3.02元/kg，较年初累计下跌约3%；肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已接近22，创历史新高。 国信农业观点：1）牛肉行情方面，我们认为周期反转已经明确，行业保守累计去化至少30%产能，缺口类比2019年非瘟猪周期级别。2025年肉牛涨价主要系淘汰母牛肉供给先明显收缩，考虑到肉牛生产周期有时滞，母牛配种后怀孕，直至育肥牛出栏通常需要两年半左右，而能繁母牛淘汰从2023年下半年开始，直至2025年年末仍在微幅去化，因此预计育肥公牛供给将从2026年初开始直至2028持续调减，肉牛缺口预计将持续拉大，景气有望持续上行至2028年。同时海外主产区也在减产周期，未来海内外将协同反转。2）原奶行情方面，目前周期在底部，2025年奶牛行业现金亏损压力延续，2026年有望向好。奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比已上升至接近历史高点水平，未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，未来深加工产能2026年释放，原奶拐点可能提前出现。3）从PB估值来看，目前牧业板块PB仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标历史上周期景气高点接近3倍PB，仍有估值修复空间。此外，对于本轮周期，有望衍生肉奶协同的新逻辑，未来如果头部奶企开始布局牛肉业务，将更加受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价。4）投资建议：重点推荐奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下具备较高业绩修复弹性，另外本轮周期头部企业有望延伸肉奶协同的新逻辑，核心看好港股的优然牧业、现代牧业等。5）风险提示：发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。 证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）、李瑞楠（S0980523030001）、江海航（S0980524070003） 滔搏(06110.HK)海外公司快评:三季度流水下滑高单位数，折扣同比加深幅度收窄 公司公告：2026财年第三季度，集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得高单位数下降。截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%。 国信纺服观点：1)流水增长：2026财年第三季度销售额同比下滑高单位数，线上渠道增速仍好于线下渠道，但受基数影响，分化较上半年收窄；2）库存折扣：三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率；折扣受渠道结构影响同比加深但加深幅度较上半财年环比收窄；3）投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。三季度在整体线下消费环境疲软、线上促销氛围浓厚的较差零售环境下，公司零售承压下滑高单位数、基本维持二季度趋势，库存改善、折扣降幅环比收窄。公司主力品牌客户，阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，阿迪管理层预计主品牌FY2025双位数增长；耐克FY2026Q2业绩好于此前管理层指引和彭博一致预期，但大中华区面临挑战，未来需要与滔搏携手共建线上线下全渠道融合的高端定位及标准化管理体系；此外滔搏近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理，并开设跑步品牌集合店ektos。基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，我们小幅下调盈利预测，预计FY2026-2028净 利 润 分 别12.2/13.3/14.9亿 元(前 值 为12.9/14.1/15.7亿 元 ） ， 同 比-5.3%/+9.6%/+11.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间3.2~3.5港元（前值为3.8~4.0港元），对应2027财年14~15xPE，维持“优于大市”评级。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003） 中金公司(601995.SH)财报点评:从券业整合看并购如何创造长期价值 并购价值创造体现在三方面：即以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易，以及通过整合实现潜在的协同增量。本次中金公司吸收合并东兴证券、信达证券定价相对公允，契合政策导向，将显著增强中金公司的资本实力、业务网络与综合竞争力，为其长期发展战略注入强劲动力。 合并将大幅增厚中金公司的资本与资产规模。静态测算显示，合并后公司总资产将突破万亿元级别，归母净资产提升约48%，行业排名跃升至
