晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-25 宏观策略 2025年12月25日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 核心观点：25Q3美国GDP季环比折年增长+4.3%，大幅好于彭博分析师一致预期的+3.3%与亚特兰大联储GDPNow的+3.5%。从结构看，消费强劲与库存拖累收窄是主要贡献，库存变化是GDP环比增长加速的最大边际贡献；叠加AI相关产业投资增速放缓，反映经济内生增长动能的核心GDP与前值差别不大，美国经济保持韧性而非走向过热。市场一度短暂交易大超预期的GDP数据带来的经济过热→降息预期降温，随后这一 “过度”反应反转，资产价格回吐此前涨/跌幅。展望看，从已发布的25Q4就业和通胀、高频数据来看，我们预计在政府停摆影响下，25Q4美国GDP增长显著降温，短期降息预期仍将更多取决于未来几个月的就业和通胀数据。 固收金工 本周（2025.12.15-2025.12.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75bp至1.835%。 固收周报20251221：转债建议把握泛主线催化真空窗口 预计26年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，建议继续关注三大泛主线价值洼地方向。 固收点评20251220：绿色债券周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元。 固收点评20251220：二级资本债周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元。 行业 推荐个股及其他点评 公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应；当前新店型的增量前景还未在市值中充分体 证券研究报告 现。我们继续重点推荐公司，基本维持2025-2026年盈利预测，上调2027年盈利预测，我们认为2026年是新店型夯实基础的一年，2027年有望加速。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/4.0亿元（此前为2.9/3.3/3.6亿元），同比+4%/+13%/+22%，对应PE为24/21/18X。维持“买入”评级。 宏观策略 核心观点：25Q3美国GDP季环比折年增长+4.3%，大幅好于彭博分析师一致预期的+3.3%与亚特兰大联储GDPNow的+3.5%。从结构看，消费强劲与库存拖累收窄是主要贡献，库存变化是GDP环比增长加速的最大边际贡献；叠加AI相关产业投资增速放缓，反映经济内生增长动能的核心GDP与前值差别不大，美国经济保持韧性而非走向过热。市场一度短暂交易大超预期的GDP数据带来的经济过热→降息预期降温，随后这一“过度”反应反转，资产价格回吐此前涨/跌幅。展望看，从已发布的25Q4就业和通胀、高频数据来看，我们预计在政府停摆影响下，25Q4美国GDP增长显著降温，短期降息预期仍将更多取决于未来几个月的就业和通胀数据。25Q3美国GDP：总量大超预期，市场交易经济过热。25Q3美国GDP季环比折年增长+4.3%，前值+3.8%，大幅好于彭博分析师一致预期的+3.3%与亚特兰大联储GDPNow的+3.5%；GDP价格指数季环比+3.8%，预期+2.7%，前值+2.1%。超预期的GDP公布后，市场交易经济过热→降息预期降温，体现为美元指数&美债利率上行，美股&黄金&大宗商品下行，随后美债利率回吐部分涨幅，美股转涨。数据结构：消费强劲与库存拖累收窄是主要贡献，“核心”GDP保持稳健。①25Q3 GDP反映美国经济保持韧性，而非走向过热。结构上，消费的强劲增长（环比+3.5%，拉动GDP +2.39%，前值+1.68%）、企业库存变化扰动的消退（拉动GDP-0.22%，前值-3.44%）是推动25Q3美国GDP环比增长加速的主要来源，其中，库存变化是最大的边际贡献者。与此同时，净出口+1.59%，相较上半年的“抢出口”及其反转，已逐步回落至正常区间。剔除库存、外贸、政府后，反映经济核心增长动能的PDFP（私人国内最终购买）环比年率+3.0%，仍在较高水平保持稳健，相较+2.9%的前值差别不大。②消费增长强劲而广泛，服务消费表现亮眼。其中，三季度商品消费环比拉动GDP +0.66%，前值+0.47%，娱乐用品消费（环比拉动率+0.33%）是主要贡献项，机动车消费则环比转负；服务消费环比拉动GDP +1.74%，前值+1.21%，医保服务（环比拉动率+0.33%）是最大的拉动项，娱乐、其他服务（主要来自专业服务与境外旅游的贡献）等稳健增长。③AI相关产业增速放缓拖累固定资产投资，企业延续被动去库。美国固定资产投资环比年率增速从Q1的7.1%、Q2的4.4%回落至Q3的1%，对应非住宅固定资产投资增速分别为9.5%、7.3%、2.8%，住宅投资则延续三个季度的环比负增长，25Q3环比-5.1%，持平前值。其中，以对GDP拉动率计，设备投资中AI相关产业（计算机信息设备、软件与研发）从25Q2的+1.18%降至+0.65%，其中计算机信息设备从0.38%跌至0.35%，软件从0.58%跌至0.07%，唯一有边际增长的是研发，从0.22%提升至0.23%。若考察更广泛的AI相关产业建筑投资，则25Q3数据中心建设环比年率增速放缓至5%，前值39.9%，电力与通信建筑投资环比年率-4.86%，25Q1-25Q2分别为+11.95%、-1.38%。整体来看，AI相关产业投资对GDP拉动速率正在放缓。库存变化方面，上半年，在关税扰动下，美国企业经历了一季度的主动大幅累库，以及二季度的去库存，对应库存规模变化为+1790亿美元→-183亿美元，三季度库存变化则降至-296亿美元，叠加消费的改善，一定程度上反映了企业被动去库进程延续。策略启示与未来展望：经济过热→降息预期降温交易反转，高频数据显示 25Q4增长走弱。从市场反应来看，大超预期的25Q3 GDP增速一度令市场交易经济过热→降息预期降温，但随后美股、黄金价格均回吐数据发布后的跌幅，美债利率、美元转为下行。我们认为资产价格的这一波动反映了：①12月25日开始美国将进入圣诞-元旦假期，美国市场可能到元旦后才会恢复流动性，这意味着GDP数据发布当下可能存在资金借【经济过热→降息预期降温】的交易叙事降仓的行为；②展望来看，由于政府停摆，25Q3的GDP数据太过时，而无论是已公布的10-11月非农就业、11月CPI，还是日频的居民消费数据，都显示25Q4美国消费与GDP显著降温：彭博统计的美国日频消费同比增速最新已跌至0.156%，这意味着消费将是25Q4美国GDP的重要拖累，消费对美国GDP的拉动大概率将在25Q4出现大幅回落；CBO曾测算政府停摆预期给25Q4美国GDP带来-1.5%的冲击，而25Q3的环比高基数也给25Q4环比增速在统计上带来下行压力；③最后，从数据本身来看，如前文分析，25Q3美国GDP超预期强劲的一大贡献来自库存变化的拖累从-3.44%收缩至-0.22%，而反映经济核心增长的动能PDFP仅从2.9%增至3.0%，经济内生增长动能的变化并不大，美国经济更多是延续韧性而非走向过热。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎研究助理：王茁） 固收金工 观点临近2025年末，如何看待2026年上半年债市的机遇与挑战？本周（2025.12.15-2025.12.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75bp至1.835%。周度复盘：周一（12.15），早盘债券市场情绪偏空，随后11月经济数据公布：11月规模以上工业增加值当月同比4.8%，前值4.9%；1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，前值-1.7%。其中，1-11月房地产开发投资累计同比-15.9%，前值-14.7%；11月社会消费品零售总额当月同比1.3%，前值2.9%。经济数据显示基本面运行偏弱，但债市对此并未反应，或有年末止盈诉求存在，全天10年期国债活跃券收益率上行1.65bp。周二（12.16），经历大幅调整后，债市增量信息有限但情绪略有企稳，利率略有下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.65bp。周三（12.17），债市情绪延续昨日走强，午间迎来央行买债量增加、LPR或调降等利好情绪集中发酵，助推利率下行。全天10年期国债活跃券收益率下行1.65bp。周四（12.18），早盘情绪偏暖，同时存在14天期逆回购中标利率下降的预期，利率下行。午后证券时报发文称“通过降准大幅释放流动性的必要性不强”，多头情绪有所转弱，全天10年期国债活跃券收益率上行0.6bp。周五（12.19），早盘受基金赎回费率新规最终落地好于预期的影响，利率下行，随后止盈盘出现，债市维持震荡。午后针对LPR降息的预期再度发酵，全天10年期国债活跃券收益率下行0.7bp。周度思考：本周债市略有修复，但情绪仍然较为脆弱，对于11月经济数据和金融数据反应有限，而是集中反应政策预期。针对货币政策，我们认为年内降准降息的可能性较低，但央行可通过公开市场操作、买断 式逆回购和公开市场国债买卖等多种方式投放流动性。“通过降准大幅释放流动性的必要性不强”并不代表不释放流动性，而是无需在此时通过降准大幅释放。2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大，一是扭转今年下半年以来走弱的基本面，二是营造“十五五”良好开局，届时可针对宽松政策落地进行布局。针对基金赎回费率新规，2025年内落地的可能性较大。部分机构在征求意见稿出台后已进行针对性应对，但仍保留部分原有持仓以灵活调整，因此我们认为正式稿落地后，债市仍存在调整的可能性，但在“资产荒”的背景下，债券仍是配置型机构青睐的资产，若利率因冲击而上行，或形成可配置的时机。综上所述，我们对于2026年上半年的债市并不悲观，存在宽松政策落地和基金赎回费率新规冲击后缓和的双重利好，保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断。美国2025年11月CPI同比、核心CPI同比、失业率、劳动参与率，12月PMI初值、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（12.15－12.19）海外方面受地缘等方面影响，虽然货币政策错位持续存在，在中长期将根本性重塑各国—无论是私人部门还是公共部门—购买力，但在公共部门支出扩大必要性被公众及市场持续理解的大背景下，货币政策的主基调我们预计仍将倾向维持相对宽松，利多黄金。其中日本的情况相对特殊，长期的超宽松政策正在“成功”让日本走出“通缩陷阱”，日元伴随的持续贬值也大幅提振总需求，但这种修复是不均衡的，比如虽然我们看到包括代表性的东京都（东京23区）二手房均价在25年相较20年上涨接近40%，主要股指25年同比上涨接近20%，但量价齐升的背后，我们看到外国买家占比较大，日本国内名义工资虽然在24、25年连续两年维持5%以上增幅，但由于高输入型通胀的影响，居民侧实际购买力却不增反降，这就形成了一定政治上极化的潜在势能；综合思考，日央行货币政策的收紧预计仍将是相对克制的，反而政治极化的倾向在分散民众关注点上虽然有帮助，但右倾发生在美国战略收缩的关键窗口期，仍将是26年不容忽视的“灰犀牛”。我们认为如下情景或为大概率情景：美国11月CPI与12月PMI