首次覆盖报告：辣味零食龙头地位稳固，魔芋高增打开空间

公司研究/首次覆盖 2025年12月24日 辣味零食龙头地位稳固，魔芋高增打开空间——卫龙美味（9985.HK）首次覆盖报告 投资要点： 报告原因： 投资评级与估值：公司作为辣味零食龙头，凭借辣条和魔芋双品类断层领先的市场地位，在品牌、产品、渠道三个维度构筑竞争壁垒：品牌与品类深度绑定形成消费者优先认知、大单品 模 式 带 来 领 先 同 业 的 盈 利 能 力 、 全 国 化 经 销 网 络 支 撑 新 品 快 速 铺 货 。 预 计 公 司2025/2026/2027年 营 业 收 入 分 别 为81.9/96.7/111.2亿 元 ， 同 比 增 长30.6%/18.2%/14.9%，净利润分别为14.7/18.5/22.8亿元，同比增长37.1%/26.0%/23.6%，对应PE分别为17.2X/13.7X/11.1X。首次覆盖，给予“买入”评级。 买入（首次评级） 市场数据：2025年12月23日收盘价（港元）11.75一年内最高/最低（港元）17.82/6.90总股本（亿股）243,115总市值（亿港元）279 行业与公司分析：1）公司：公司主营辣味休闲食品研发、生产与销售，产品涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三大品类。2024年蔬菜制品营收占比53.8%、同比增长59.1%，首次超越调味面制品成为第一大品类。2018-2024年蔬菜制品营收CAGR达50%，魔芋品类已成为核心增长引擎。2）行业：据弗若斯特沙利文，辣条行业2024年市场规模约615亿元，公司市占率约30%、连续三年全国销量第一，断层领先第二名。魔芋休闲食品仍处快速渗透阶段，公司凭借先发优势在该品类市占率同样位居第一且显著领先，收入规模数倍于第二名，双品类龙头地位稳固。 关键假设点：蔬菜制品方面，魔芋品类仍处于快速渗透阶段，经典口味保持稳定增长，麻酱、牛肝菌等新口味持续放量，叠加量贩及会员店等新渠道拓展，预计2025/2026/2027年蔬菜制品收入 分别为50.6/65.7/78.9亿元，同 比增长50.0%/30.0%/20.0%，毛利率 分别为46.4%/47.5%/48.5%。调味面制品方面，公司主动下架低毛利SKU、聚焦四大核心系列，短期收入承压但产品结构优化，预计2025/2026/2027年调味面制品收入分别为25.9/26.1/27.2亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+4.0%，毛利率分别为48.5%/49.0%/49.2%。豆制品及其他方面，公司调整产品结构、精简低效SKU，预计2025/2026/2027年收入分别为5.4/4.9/5.1亿元，同比变动-47.0%/-10.0%/+5.0%，毛利率分别为42.0%/42.5%/43.0%。 相关研究 证券分析师 范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com 有别于大众的认识：市场认为魔芋高基数下增长动能将衰减、行业竞争加剧侵蚀利润空间、渠道拓展增长乏力，但我们认为：1）品牌与品类深度绑定构筑竞争优势，品类迁移能力已得到验证。公司在辣条和魔芋两大品类中市占率均位居行业第一且断层领先。公司通过产线升级、包装革新主动重塑了辣条行业的品质标准，2014年首创魔芋爽定义了魔芋零食品类，消费者在购买辣条和魔芋零食时已形成对卫龙品牌的优先认知，后进入者面临较高的心智教育成本，品牌先发优势构成竞争壁垒。从品类迁移看，魔芋爽推出之后持续增长，2024年蔬菜制品体量首超调味面制品，风吃海带、小魔女素毛肚等新品同样依托主品牌背书实现快速起量，验证了品牌势能可有效赋能新品类，这一能力有望提升公司未来新品类拓展的成功率。2）魔芋制品可塑性高，调味性好，天然适合承载多元调味，口味创新打开增长空间。魔芋本身味淡且能充分吸收调味风味，这一特性使得口味迭代的边际成本低而边际收益可观，魔芋的增长空间取决于创新能力而非行业周期。25H1蔬菜制品同比增长44.3%，仍处高增区间，香辣、酸辣、麻辣三种经典口味保持增长的同时，2025年麻酱口味推出后市场反馈积极，验证跨风味延展可行性，7月牛肝菌魔芋进入山姆标志着从单一调味向复合食材的升级，将魔芋从零食品类向健康轻食品类延伸，拓宽了产品的消费场景边界。大单品模式下，辣条和魔芋两个25亿级单品支撑公司净利率稳定在17%-21%区间，与休闲食品行业平均10%-12%的净利率相比，优势明显。3）渠道精耕带来单商效率持续提升，经销网络构建铺货优势。公司历经多轮渠道改革最终形成"辅销+助销"模式，经销商从2019年的2592家优化至25H1的1777家，25H1单商平均收入同比提高12.8%，在单商效率提升的同时，用更少的经销商实现更强的终端掌控。公司从传统流通渠道起家，终端网络在零食行业中处于头部水平， 联系人 朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com 渠道基础是新品实现快速铺货的核心支撑，也是竞品短期内难以复制的优势。新兴渠道方面，2023年接入量贩系统后收入占比快速提升。公司通过差异化产品策略实现渠道分层，传统渠道主打经典款走量、量贩渠道提供性价比组合、会员店推出定制高端品，各渠道定位清晰、相互协同。 股价表现的催化剂：1）成本拐点临近，利润弹性有望集中释放：魔芋精粉成本2024年大幅上涨，25H1维持高位使得蔬菜制品毛利率同比下滑6pct。受价格上涨刺激，上游农户种植积极性提升，种植面积已开始扩张，随着2025年新增产能逐步释放，预计2026年将迎来魔芋精粉成本下行周期。公司同步推进供应链垂直整合，探索麻酱、花生酱等原料自产自给，代工SKU精简并转为自产。随着成本压力逐步缓解，公司蔬菜制品毛利率有望回升。2）高端渠道突破，渠道结构与产品认知双重优化。7月牛肝菌魔芋成功进入山姆会员店，标志着公司产品从大众流通渠道向高端会员制渠道的跨越。山姆对供应商的选品标准涵盖品质稳定性、差异化程度、供应链响应能力，入选即是对公司产品力的背书。后续定制产品研发持续跟进，高端渠道占比提升有望带来渠道结构优化与产品认知强化的双重效应。3）行业格局走向集中，龙头竞争壁垒加速固化。魔芋休闲食品行业近年保持高速增长，当前仍处于快速扩容阶段，但上游原料供给紧张、中游产能有限的格局意味着行业终将进入整合期。公司凭借领先的市占率、全国化的渠道网络、上游供应链布局，具备整合行业的能力与资源，龙头的竞争壁垒将加速固化。 风险提示：1）原材料波动风险；2）行业竞争加剧；3）新品推广不及预期；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，爱建证券研究所 爱建证券有限责任公司 上海市浦东新区前滩大道199弄5号电话：021-32229888传真：021-68728700服务热线：956021邮政编码：200124邮箱：ajzq@ajzq.com网址：http://www.ajzq.com 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场：沪深300指数（000300.SH）；新三板市场：三板成指（899001.CSI）（针对协议转让标的）或三板做市指数（899002.CSI）（针对做市转让标的）；北交所市场：北证50指数（899050.BJ）；香港市场：恒生指数（HIS.HI）；美国市场：标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）。 股票评级 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 行业评级 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告采用信息和数据来自公开、合规渠道，所表述的观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的独立看法。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法可能存在局限性，请谨慎参考。 法律主体声明 本报告由爱建证券有限责任公司（以下统称为“爱建证券”）证券研究所制作，爱建证券具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管。 爱建证券不因收件人收到本报告而视其为爱建证券的签约客户 息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但爱建证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供签约客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，爱建证券及其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测后续可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，爱建证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 版权声明 任何机构或个人不得以任何形式翻版 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。版权所有，违者必究。