北交所首次覆盖报告：磺胺链原料药龙头优势稳固，获CEP/PMDA认证打开高端市场空间

海昇药业（920656.BJ） ——北交所首次覆盖报告 2025年11月18日 诸海滨（分析师）zhuhaibin@kysec.cn证书编号：S0790522080007 投资评级：增持（首次） 磺胺产业链原料药龙头竞争力领先，2025年前三季度营收净利润双增 公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售，是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一。公司于2016年被评为国家高新技术企业并延续至今。公司2025年前三季度营收与归母净利润双增，实现营业收入1.64亿元，同比增长40.89%；归属于上市公司股东的净利润达4905万元，同比增长47.16%。募投项目将继续发挥产业链深度与由此积攒的毛利率优势，同时进一步向医药原料药领域拓展。我们预计公司2025-2027年的 归母净 利润 分别为0.66/0.76/0.87亿 元，对应EPS分别 为0.66/0.76/0.87元/股，对应PE为27.9/24.3/21.2X，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司壁垒深厚，凭借高技术水平切入高附加值人用原料药领域 北交所研究团队 公司凭借自身较强的技术优势和优良的产品品质，在业界树立了良好的口碑，与主要客户合作历史较长，客户关系稳定，已建立起深厚的客户资源壁垒。公司近年向医药原料药领域进一步拓展。2024年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药苯溴马隆上市申请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本PMDA认证。2025年5月，公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药甲硫酸新斯的明上市申请批准通知书；6月，公司产品苯溴马隆取得欧洲药品质量管理局签发的原料药欧洲药典适用性证书（CEP证书）。 监管要求升级下竞争格局有望改善，“禁抗”“减抗”政策对公司影响较小 根据华经产业研究院数据显示，2021年我国原料药市场规模达到4,265亿元，相较2018年的3,843亿元，增长10.98%。随着药品管理政策不断完善、新版兽药GMP等监管要求不断升级落地，研发实力强、生产管理规范的大型生产企业具备竞争优势，原料药市场集中度有望提升，市场竞争格局有望得到改善。2020年-2023H1，公司兽药原料药下游产品属于国内“减抗”政策影响产品范围的主要为用于境内销售的ST系列及SPZ，期间公司两类产品的合计境内销售收入金额及占比较小。国内“禁抗”及“减抗”政策对公司所处细分市场空间影响较小。 风险提示：市场竞争风险、客户集中风险、原材料价格波动风险 目录 1、看点:关键中间体自产，提前布局高附加值产业....................................................................................................................41.1、看点一：技术实力不断精进，客户壁垒带来细分领域竞争优势..............................................................................61.1.1、不断提升技术实力，先进设备为产品的质量控制、研发等提供有力保证...................................................61.1.2、细分行业保持竞争优势，具备深厚的客户壁垒...............................................................................................71.1.3、以销定产，全部直销销售获取更高利润...........................................................................................................81.2、看点二：进军人用医药原料药领域，布局高附加值产业..........................................................................................81.3、看点三：兽药原料药市场呈现积极态势....................................................................................................................101.4、看点四：2025年业绩回升，2025Q1-3营收同增长40.89%....................................................................................122、行业：下游发展良好，新版兽药GMP提高行业集中度....................................................................................................132.1、新版兽药GMP实施将提高行业集中度...................................................................................................................142.2、兽药行业：2016-2021年我国兽药原料药产销额CAGR达11.09%.......................................................................162.3、医药原料药：2020-2026年全球原料药市场规模预测CAGR为5.84%.................................................................192.4、抗微生物药市场规模持续增长，公司受“禁抗”“减抗”影响较少......................................................................192.5、2025年下游养殖行业景气度提升..............................................................................................................................213、估值对比：可比公司PETTM均值31.1X.............................................................................................................................234、风险提示..................................................................................................................................................................................24附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................25 图表目录 图1：2022-2025H1公司原料药在营收中占比较高（百万元）.................................................................................................6图2：对比可比公司，公司毛利率较高（%）............................................................................................................................6图3：公司拥有各种先进设备为产品的质量控制、研发等提供有力的保证............................................................................7图4：2025年9月中国兽药原料药市场开始反弹.....................................................................................................................10图5：2025年9月起各主流兽药品类涨多跌少.........................................................................................................................11图6：2025年前三季度动物疫苗及兽药行业整体处于上行阶段.............................................................................................11图7：2025年前三季度实现营业收入1.64亿元（万元）........................................................................................................12图8：2025年前三季度归母净利同比+47.16%（万元）..........................................................................................................12图9：公司2025前三季度毛利率有所回升（%）....................................................................................................................12图10：2025年Q1-3公司期间费用率为9.65%（%）..............................................................................................................13图11：完整的化学制药产业链由基础化工原料、中间体等生产环节构成............................................................................14图12：农业农村部发布新版兽药GMP......................................................................................................................................15图13：国内兽药行业主要包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分领域.....................................