年内人民币会破7.0吗？

发⾔⼈ 1 00:00:02 各位嘉宾，呃，⼤家下午好。我是东吴证券宏观研究员王阳，今天⾮常荣幸跟⼤家分享⼀下我们对最近⼈⺠币汇率的⼀个基本的观点。可以呃能够发现今天⼈⺠币汇率升值，⽆论是在岸、在离岸都有加速的迹象。那么半个⼩时之前，那么在岸市场收盘的时候，呃，最终的收盘价是报在了7.0287那么⽐上⼀个交易⽇基本上是呃涨了95个基点，呃，基本上是100个基点左右吧。然后中间价还是今天还是报在了7. 发⾔⼈ 1 00:00:36 0523调升了49个基点。那么从⼗⼀⽉以来，11呃，准准确来说是从⼗⼀⽉⼆⼗⼀号到⼆⼗六号那⼀周之后，⼈⺠币汇率开始有了加速升值的迹象。那么三价合⼀之后，那么离岸跟在岸汇率有了⼀股呃有⼀股快速的⼀波升值，那么这⼀波升值的话呢，基本上啊造成结果就是在三个市场，就是。国家，两个市，呃，两个呃两呃两个市，呃，两个外汇市场，三个报价，中间价，在岸体系和和离岸体系，这三个报价之间的话呢，它的强弱关系就发⽣切换。那么在11⽉21号加速升值以前的话呢，中间价的报价是要低于在岸汇价的，在岸汇价⼜低于离岸汇价。这三个排序上来看，就是在岸呃在，中间价最强。离岸汇价最弱，然后在岸汇价居中。这种结构如呃只要⼈⺠币汇率呈现这种结构的话，那么显⽰的是政策在引导即期汇率在⾛向升值，这也是从5⽉份到8⽉份以，呃，5⽉份和8⽉份以来，⼈⺠币的汇率市场上呈现的⾮常呃最呈现最多的⼀个图景。 发⾔⼈ 1 00:01:46 但是11⽉26号以后，那么这个是呃这个强弱关系就发⽣切换，切换成就是呃离岸汇价要⽐在岸汇价要强，在岸汇价要⽐中间价要强，所以我们去看市场结构的话，就会发现。同样是在4点半这个时间窗⼝，呃呃这呃这个时间点⾥⾯。那么离岸汇价就报在了7. 发⾔⼈ 1 00:02:07 0185就是已经破了7.02了，但是再汇价最后收盘还是收在7.02上⽅，中间价是收在4.0523因此呢，这种结构显⽰出来特点就是最近⼀个⽉的时间。 发⾔⼈ 1 00:02:21 ⼈⺠币汇率的快速升值是由市场主导的。那么市场主导就意味着结汇需求在进⼀步的增呃增强和释放。那么结汇需求⼜是来⾃于哪个⽅⾯呢？我们国家的国际收⽀⾥⾯，基本上能够对呃⼈⺠币汇率在年末、季末这个时间窗⼝⾥⾯产⽣显著影响的，其实主要是来⾃于两个盘⼦，⼀个是我们的商品贸易，结汇，呃，结汇潮，⼀个就是我们的证券投资，是不是有要有有⼤规模的跨境资⾦流⼊。不过从现在嗯1~11⽉份的整体的国际收⽀数据上来看的话呢，我们更倾向于认为就是年末的时候。 发⾔⼈ 1 00:03:00 出⼝企业的结汇旺季是11⽉26号以后持续推⾼⼈⺠币汇率升值的最主要的抓⼿，就意味着今年的结汇潮，也就是呃压，有也也就是由于开始预期⼈⺠币汇率呃⼀次性升值的呃呃那个情绪呃愈加升温。那么企业选择的是在年底之前，那么把⼿⾥的美元换成⼈⺠币，这种结汇潮的去呃持续释放，那么导致的是⼈⺠币汇率快哎快速升值。如果从国际收⽀的数据上来看的话呢，基本上也能认证，也也能也印证出这样⼀个特点。我们的国际我们国家⾥⾯，国际收⽀当中，商品贸易的结汇其实是有⾮常明显的季节性规律的。9⽉份到12⽉份这四个⽉的时间，基本上都是处在⼀个结汇的旺季。那么在这个结汇旺季⾥⾯当中，我们去看的话呢，就会发现，9⽉份从2020年到2呃到2024年过去这四五年间，那么9⽉份的平均的结汇，呃，结汇。规模其实是⼤概处在1,645亿，那么今年的结汇最早就是从9⽉份开始的，9⽉份的时候，企业部⻔这⼀端的结汇规模就达到了1,927亿，所以。去。 发⾔⼈ 1 00:04:22 这⼀边的结汇呃结汇规模，单⽉值都是超出了过去五年的五年的平均值状态，也就表明不是最近的9⽉份以后，出⼝企业这端有序的开始进⼊结汇旺季，那么成为了这⼀轮推升⼈⺠币汇率的呃这样⼀个呃这这样⼀个主导因素。所以说如果是我们从外汇呃外呃国呃外汇外管局所发布的国际收数据上来看的话呢，也能够看到就是9⽉份、10⽉份跟10⽉份，那么出⼝企业的结汇潮是这⼀轮催⽣⼈⺠币汇率升值的主⼒。那么关于市场上⼀直在⼀直在强调另外⼀点就是结汇率没有发⽣呃特别⼤的变化。关于。这个问题的话呢，其实我们需要结合不同的历史背景去做⼀个考，呃，去做⼀个考量。2022年以后，那么中国出⼝企业的结汇率其实已经出现了系统性的下降。2022年以前，那么由于20呃20年和21年⼈⺠币汇率是持续处在⼀个升值的状态，那么海外断供的情况之下，结汇率处在⼀个⽐较⾼的⽔平，那么年末的时候可能会达到55%但是呢。2022年之后，那么企业这⼀端由于出海的需要，由于对外直接投资的需要，那么把结汇率系统性的下降了⼀个台阶，那么下降到了平均来看是48%~49%这样⼀个⽔平。 发⾔⼈ 1 00:05:37 所以市场上也有很多⼈认为就是，那么年底的时候我们发现结汇率没有相⽐于历史⽔，平均⽔平出现异常偏离，就认为就是这可能是导，呃，这，呃，企业结汇不是呃催⽣⼈⺠币汇率最主要的抓⼿。但其实这个呃问题的话呢，是忽略了不同的历史背景。2022年之后，我们呃出⼝企业所⾯临的基本⾯的环境。和⽤美元的呃资⾦需求已经和2022年以前出现了系统性变化了。因此呢，2022年之后我们才⼀直强调企业有⼀个囤汇盘的概念，有⼀个待结汇盘的概念。因此，参考单⽉份的基基，呃，单单⽉份的绝对值来看的话呢，今年的9⽉11⽉和11⽉这三个⽉的时间其实都是超出了历史的平均⽔平的。那么从12⽉份的状况来看的话呢，我们也能够看到，企业这⼀端的结汇需求仍然不减，就意味着在元旦假期之前，企业的结汇仍然是推升⼈⺠币汇率最主要的⼀个抓⼿。所以说这是我们认为就是在11⽉26号之后，⼈⺠币汇率之所以能够加快升值，是因为出⼝企业处在⼀个季节性的结汇旺季，那么结汇率是呃不能再和2022年以前的同期来做对⽐。原因就是在2022年以后，企业出海需求明显的强于2022年之前，因此呢，不同时代的呃那个呃呃结汇率不宜做直接的⼀个横向呃横向。 发⾔⼈ 1 00:07:00 对⽐，从现在的⼀个国际收⽀状况来看的话呢，那么出⼝企业仍然是主导外汇市场上最主要的⼀个玩家。那么证券市场贡献有多⼤呢？证券市场其实⼀直保持的是⼀个相对平稳的⼀个状态。我们结合上周外管局所发布的10⽉份的国呃外汇收⽀数据，我们就可以看到总结最，从最狭窄的结售汇的呃⼝径来看，11⽉份的时候，证券投资的顺差就只有1.9亿美元左右。也就是只呃不到2亿美元的这样⼀个规模。那么同期来看的话呢，货物贸易就是商品结汇这⼀边的需求达到过200接近200接近360亿美元的这样⼀个体量，就是⼀边是360亿的单⽉结汇率，呃，单⽉结汇量，⼀边是2亿美元左右的⼀个⼩幅的⼀个顺差，那么两相对⽐来看的话呢，那能够⾮常明显看到，11⽉份的时候，⼈⺠币汇率的⼀呃⼈⺠币汇率的⼀波升值，其实主要的因素也是来⾃于货物贸易这⼀端所累积的⼀个。 发⾔⼈ 1 00:08:00 呃，所呃年末的⼀个季节性的季节性的⼀个呃结汇旺季。那么⾄于这⼀波季节性季节性的结汇会不会延续到1⽉份，会不会延续到春节之前，那我们⽬前来看的话呢，我们的判断是，那么12⽉份那么可能是今年年内的，呃，呃，今年年内9⽉份以后的⼀个延续。明年1⽉份的时候，结汇规模可能 会出现⼩幅下降。原因就是今年的话呢，其实企业结汇节奏上来看是略有提前的，就是提前到了9⽉份就开始，这也⾮常正常，是因为呃8⽉份以后⼈⺠币汇率的升值预期就显著增强。所以说9⽉份的时候，当⽉来看接近1,970亿美元的⼀个单⽉结汇规模是呃是呃已经表明今年的结汇率，今年的结汇旺季其实已经提前了⽐⽐往常提前了⼀到两个⽉左右。 发⾔⼈ 1 00:08:50 所以说从⽬前来看的话呢，呃，结呃结汇规模和结汇率都处在9⽉份以后逐步下⾏⼀个过程，因此我们认为从企业这⼀端做利润结算。断，做会计报表⻆度来看，那么过了元旦之后，那么结汇诉求可能就会出，呃，可能就会出现⼩幅下降。就是1⽉份的时候呢，它的结汇量单⽉呃规模来看，可能会出，相⽐于12⽉份进⼀步的下⾏。那么进到2⽉份的时候呢，就会出现⼀个购汇旺季，也就是⽆论是居⺠这⼀端动⽤每⼈5万美元的换汇额度，还是企业这⼀端为全年的直接投资和呃进⼝来做铺排。那么都意味着是，呃，2⽉份的时候，呃，是⼀波结婚，呃，是⼀波购物会的旺季。那么两项叠加的话，那么这⼀波的结婚旺季⼤概率就会也。不。是我们在12⽉份的，这三个2⽉份的时候能否破局，那就取决于中间价的进⼀步的引导。所以说从⼈⺠币这⼀波是从10⽉份以来的加速升值的动能来看的话呢，出⼝企业的结汇旺季其实是最主要的⼀个呃呃⼀个区，⼀个驱动。因素，直到现在其实仍然是没有结束的。 发⾔⼈ 1 00:10:03 那么在呃⼈⺠币加速升值的过程当中，央⾏扮演了⼀个什么样的⻆⾊？那么这就涉及到我们刚才所提到的三个报价之间的强弱关系。那么在上，呃，如果是货币政策在主动引导⼈⺠币汇率升值，那么它的结构，报价结构就是中间价要低于在岸汇价。在岸汇价要低于离岸汇价，这是政策引导下的升值。可是在11⽉26号以后，形成结果是中间价要弱于。在岸汇价，在岸汇价要弱于离岸汇价，这个状态其实表明央⾏已经开始进实⾏了⼀个反向调节，也就是把中间价定的要⽐即期汇率市场要相对偏⾼。那么相对偏⾼的意思其实是为了抑制⼀次性升值预期，也就是杜绝⽺群效应，不要让⼤家认为，呃，不要不要不要让市场再度出现类似于2024年8⽉份到9⽉份那种⼀致性升。 发⾔⼈ 1 00:11:00 预期的情况，呃，形成的情况下不可控的跨境资⾦的快速流动。所以说从⼗⽉⼆⼗六号以后⼀直到现在，其实中间价都在进税，呃，都在进⼊⼀个。反向调节的过程。如果是从⼀周亲⼦来看的话 ，我们就会发现⼀周亲⼦平均来看，⽇均保持在100个基点左右，那就意味就是央⾏仍然是在控场⼈⺠币汇率升值节奏。 发⾔⼈ 1 00:11:24 呃，在通过调升中间价的呃这样⼀个过程，那么抑制汇率的升值预期，避免出现单边的⼀个升值的⾏情，保持就是年内⼈⺠币汇率是升值的，但是是要是⼀个渐进升值的过程。避免出现那种不可控的跨境资⾦的⼀，呃，跨境资⾦的呃⼀个那个呃快进快出的这样⼀个⻛险。所以这是为什么，就是在11⽉份以后，我们会看到中间价的定的始终是要⽐在岸汇价其实要相对偏⾼。这已经表明，11⽉份以后的这⼀波⼈⺠币汇率是市场因素主导，是出⼝企业的结汇旺季来主导的，并不是。不是政策主动引导的这⼀波升值，所以说这是我们从央⾏的控场节奏来看，能够发，能够⾮常明显的看到就是央⾏的⼀个政策意图，就是在这个过程当中要释放⼀个维稳信号。抑制⼈⺠币汇率的⼀个升值预期。所以说我们通过这个过程就会能够看到央⾏的⼀个政策底线。央⾏的政策底呃对汇率管理的汇率呃政策底线⼀直就是既要防范⼀致性贬值预期，⼜要防范⼀致性升值预期。 发⾔⼈ 1 00:12:27 通过对⽐，呃，202，呃，通过对⽐啊11⽉26号之前和之后中间价的过，呃，中间价的强弱关系，我们就可以看到现在其实央⾏是在做⼀个逆周，呃，反向的⼀个逆周期，呃，逆周期调节。那么这⾥我们就需要问⼀个简单的问题，就是为什么7.05左右中间价仍然始终没有突破？也就是央⾏为什么每天在挂中间价的时候都始终挂在7. 发⾔⼈ 1 00:12:53 05左右，这就涉及到⼀个问题，就是央⾏是怎样来呃来通过制定中间价来调节外汇供需啊？外汇呃啊外汇的供需关系的，那么短期为什么呃不⼤愿意去突破7.0原因就是在于我们要去跟踪⼀下企业的囤汇盘的成本，也就是企业的待结汇盘的平均成本。那么如果是⼈⺠币汇率快速升破7.0快速升，呃，快速升到6.9可能会引发投汇资⾦的抢跑或⽌损式的结汇。那么为了避免重蹈2024年8⽉到9⽉份跨境资⾦不可控的流动的这种呃这种⻛险，所以说在引导⼈⺠币汇率升值的时候呢，我们需要注意防护呃待结汇盘的平均成本。 发⾔⼈ 1 00:13:34 那么⻓期跟踪我们研究报告的那个嘉宾应该都知道，我们在过去的半年多的时间⾥⾯基本上每个⽉都会去度量企业这端的贷呃呃贷结汇盘的平均持仓成本。那么截⽌到11⽉末的时候，那么贷结汇盘的总规模已经达到了5,100亿美元的呃这样⼀个体量。那么它的