腾讯（700，买入）：全球化前瞻布局游戏潜力赛道，云基建突围东南亚
公司研究
- 中国游戏出海迎来结构性机遇：腾讯认为中国工作室因大规模协作和成熟GaaS经验，在UE5和AI技术应用上建立结构性优势。未来将转向“技能输出”，通过GaaS经验和技术中台赋能全球被投公司，并利用“西方题材+中国效率”模式抢占全球份额。
- 精准卡位射击品类代际更替：腾讯捕捉到市场从“大逃杀”向“撤离类”射击游戏演变趋势，通过自研《三角洲行动》和与育碧合作《彩虹六号》手游，提前锁定下一代射击玩法核心入口。
- AI重塑工业化管线：光子工作室群披露AI技术深度重塑研发全链路，提升效率、降低成本，并创造新体验（如《和平精英》AI队友“花傲天”获269万DAU），中国工作室通过“工程师红利”和AI应用建立生产力代差。
- 云业务出海：腾讯云在印尼、泰国等地建立高标准数据中心，承接GoTo集团等巨头订单，通过“高标准基建+垂直能力”在东南亚市场实现差异化突围。
- 目标价与评级：目标价790港元，买入评级。预计2026年收入与利润增速乐观，AI技术全链路落地进一步释放利润弹性。
行业评论
- AI计算：
- 范式转变：从模型训练转向推理应用，推理负载超越训练负载，资本支出转向构建支撑“代理智能”和“系统2思维”的垂直整合生态系统。
- 推理需求提升：编程成为增长最快专业类别，AnthropicClaude系列在编程查询中主导地位，工作负载转向多步、工具集成和推理密集型工作流。
- 基础设施重构：全球四大云厂商资本支出超3000亿美元，推动数据中心液冷技术渗透率提升，AI数据中心电力需求将在2028年对美国电力容量带来超过40GW缺口。
- 系统架构关键因素：万卡集群标配，硅光技术加速渗透，NVLink与Ultra Ethernet在Scale-up和Scale-out层面展开竞争，光互联加速渗透。
- 投资进入精挑细选阶段：大模型时代模型需持续迭代，AI推理成本可能高于芯片功耗，市场从“概念验证期”进入“业绩兑现期”，需寻找真正在AI时代成长的公司。
- 半导体产业链Alpha：先进封装、光模块、光交换及硅光技术、PCB互联需求持续提升，半导体扩产利好设备与EDA板块。
- AI估值风险：市场对AI泡沫担忧持续，红杉资本“6000亿美元问题”未完全解答，底层基础设施资本支出与应用层收入存在剪刀差，头部公司前瞻估值偏高，部分超高估值公司面临风险。
- 存储芯片：
- 涨价原因：AI需求爆发与原厂供应策略冲突，HBM/企业级SSD产能不足，DDR4/DDR5切换导致DDR4价格一度超过DDR5，HDD扩产周期长需求激增，NAND扩产谨慎利润率上涨。
- 上涨周期持续：HBM挤占晶圆产能，DRAM及NAND价格将持续上涨，预计2026年供应紧缺和涨价问题将持续，三大存储原厂利润将快速增长。
- DRAM供需不平衡：2026年DRAM供应同比增长20%，需求增长26%，将存在至少6个百分点的供应缺口。
- NAND扩产谨慎：NAND市场休养生息，原厂集中资金用于制程升级和QLC技术渗透，整体供应增长受压制，原厂通过牺牲市场份额确保长期盈利能力。
