新力量NewForce总第4929期

2025年12月22日星期一 研究观点 【公司研究】 美丽田园（2373，买入）：领先的一站式美丽与健康管理服务提供商OKLO(OKLO，持有)微堆BOO模式的工程化兑现标的，关注首堆进度、燃料链落地与规模化学习曲线验证 Centrus Energy（LEU,持有）核燃料“稀缺牌照”与去俄化主线的SWU枢纽，关注DOE订单与Piketon扩产兑现 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 美丽田园（2373，买入）：领先的一站式美丽与健康管理服务提供商 但玉翠852-253219539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 首创“双美+双保健”协同商业模式，构建全链路美丽健康生态：美丽田园以“生活美容+医疗美容+亚健康管理”为核心，打造“双美+双保健”协同生态，旗下拥有美丽田园、奈瑞儿、秀可儿、研源等多品牌，覆盖从高端生活美容与身体护理、智能中医美养到高端非手术医美、亚健康检测理疗及营养指导等全生命周期服务。该体系以生活美容为入口，逐步引导客户向高值医疗与健康服务转化，实现客户全生命周期管理。 内生外延双轮驱动，供应链、数字化与并购整合共筑高效增长模式：公司通过“内生+外延”双轮驱动，持续提升运营与整合能力。内生层面，依托38个自研系统实现精细化运营，客户复购率稳定在80%以上，获客成本低于2%；通过规模化集采优化供应链，提升利润空间。外延层面，凭借充沛现金流完成对奈瑞儿、思妍丽等战略并购，推动会员规模显著增长与净利率提升，展现强协同整合能力。 紧抓行业三化趋势，美丽田园引领格局重塑：面对美容行业品牌化、连锁化、数字化趋势，美丽田园凭借多品牌布局、全国门店网络及领先数字化系统，持续巩固高线城市优势，并通过“双美+双保健”生态拓展客户价值，有望持续引领行业从分散走向集约，实现“小散乱”向“大而强”的转型升级。 会员与收入双高增长，盈利韧性突显：公司2025年上半年业绩表现强劲，直营门店客流量达92万人次，同比增长47.8%；直营门店活跃会员升至12万名，同比增长46.5%。会员增长有效驱动收入与利润再创新高：总收入实现人民币1,459百万元，同比增长28.2%；经调整净利润为人民币191百万元，经调整净利率达13.1%，创历史新高，在宏观压力下展现出卓越的盈利韧性。 目标价43.7港元，首次覆盖并给予买入评级：长期看无论是内生增长还是并购赋能，公司仍有较大发展空间。公司真正的增长边界在于其管理能力。我们以10%的折现率和3%的永续增长率为公司估值，得出公司的合理价值为103亿港币，目标价为43.7港元，较昨日收市价有65.4%的上升空间，对应公司25和26年PE分别为29.8和24.5倍PE,首次覆盖并给予买入评级. OKLO(OKLO，持有)微堆BOO模式的工程化兑现标的，关注首堆进度、燃料链落地与规模化学习曲线验证 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 工程化兑现启动： 公司已于2025/9/22在INL为首座Aurora-INL举行开工仪式，并由Kiewit担任首选总承包/施工牵头方，项目从“概念验证”进入“施工组织+供应链落地”阶段。 燃料端既是护城河，也是交付约束： A3F燃料制造设施获DOE核安全设计协议（NSDA）快速批准，有助于首堆燃料制造与后续复制；但短期燃料来源、制造节奏与成本仍是影响兑现的关键变量。 市值122亿美元已发行股本1.56亿股52周高/低194美元/17美元每股净现值7.7美元 仍在投入期，但现金充裕： 公司Q3（截至9/30）无收入，单季经营亏损约3,631万美元；期末现金及可交易证券合计约11.84亿美元（其中现金约4.10亿美元），可覆盖当前阶段的研发、许可与工程推进。 公司指引更清晰，2025年现金消耗给出量化区间：公司预计2025全年经营活动净现金流出为6,500–8,000万美元，反映其在“首堆推进年”对费用节奏与资金消耗的可控性（后续偏离主要取决于施工与许可节奏）。公司对首座Aurora的部署目标表述为2027年末/2028年初，落地兑现取决于许可审批、燃料制造与关键设备交付是否按计划推进。 规模效应有待体现：当前仍是“首堆单点突破”阶段，模块化复制带来的单位造价下降、工期缩短与运维效率提升尚无财务数据验证，需等待后续项目从合同约束（PPA）到FID、再到连续交付来证明。 事件驱动型“谨慎关注/等待更优入场点”，目标价$92.5，上调至持有评级：我们认为2026–2027的核心观察点仍是（1）许可推进、（2）燃料链落地（含自建制造）、（3）MOU/LOI向具约束力PPA的转化，在关键节点兑现前建议以二级配置思路进行仓位控制，目标价92.5美元，距离现有股价有12%空间，但需谨慎等待催化节点。 主要风险： 燃料来源/制造节奏/成本不确定性可能抬升首堆成本并拖慢复制；项目推进期拉长、现金消耗高于指引。 Centrus Energy（LEU,持有）核燃料“稀缺牌照”与去俄化主线的SWU枢纽，关注DOE订单与Piketon扩产兑现 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk “稀缺牌照”与长周期合同共同构成护城河，订单能见度已显著抬升： 全球少数非国有、公开上市的富集服务提供方，并具备美国HALEU商业化合规资质；在“去俄化+扩核”长周期下，资质与合同框架共同抬高其“入场券价值”。 “稀缺牌照+长协订单”构成护城河： 总Backlog约39亿美元（延伸至2040年），其中LEU板块约30亿美元，并包含与Piketon扩产相关的或有销售承诺。 去俄化带来结构性替代空间，SWU定价中期仍有支撑： 市值41亿美元已发行股本0.18亿股52周高/低464.2美元/49.4美元每股净现值19.9美元 EIA显示2024年美国仅接收约28%的富集前“铀料交付”，其余72%交付至海外富集商；同时2024年美国采购的富集服务中，俄罗斯来源约3.043M SWU（约占当年总采购~20%），对政策与贸易扰动仍敏感。 Q3净利转正，但季度毛利受交付结构扰动： 2025Q3收入7,490万美元（同比+30%）、净利润390万美元；LEU分部收入4,480万美元，但因合同组合/交付节奏，LEU分部当季毛利为负，季度波动不宜线性外推。 为“扩产落地”做前置准备以降低交付不确定性： 公司在Q3明确“为富集产能build-out做准备”，包括提前招聘、与KHNP/浦项国际签署潜在投资支持协议，并取得2026–2027年俄源既有交付豁免以降低短期交付不确定性。 资金面显著增强，为扩产与政策窗口留足弹药： 公司通过8.05亿美元可转债将“非受限现金”提升至约16亿美元，并披露净募集资金约7.824亿美元。 事件驱动为主，上调至“持有”评级，目标价231美元： 当前阶段股价弹性更取决于（1）DOE对国内LEU/HALEU资金的竞标结果与授予节奏，（2）Piketon扩产的最终规模与开工路径。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要风险：DOE资金/合同落地不及预期导致扩产推迟；进口豁免与贸易政策反复；LEU业务季度交付结构导致利润波动放大。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com