晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-22 宏观策略 2025年12月22日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 固收金工 临近年底，围绕明年政策的博弈增加，因而本周发布的中央政治局会议和中央经济工作会议通稿对于市场的影响更大。对于债券市场而言，2026年或难以出现2022-2024年的利率单边下行情况，政策的灵活性令债券市场也应秉持波段操作的思路。 固收周报20251213：转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地 转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地：端侧AI、核心材料、输配电设备方向。 固收点评20251213：绿色债券周度数据跟踪（20251208-20251212） 一级市场发行情况：本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券29只，合计发行规模约367.52亿元，较上周增加160.15亿元。二级市场发行情况：本周（20251208-20251212）绿色债券周成交额合计644亿元，较上周减少17亿元。 固收点评20251213：二级资本债周度数据跟踪（20251208-20251212） 一级市场发行情况：本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债4只，发行规模为360亿元。二级市场发行情况：本周（20251208-20251212）二级资本债周成交量合计约3292亿元，较上周增加1343亿元。 固收点评20251210：澳弘转债：PCB领域稳健经营者 我们预计澳弘转债上市首日价格在126.65~140.60元之间，我们预计中签率为0.0019%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.53亿元、32.57亿元、38.78亿元，EPS分别为2.34元、2.76元、3.29元，市盈率分别为11.91倍、10.07倍、8.46倍。公司作为全球领先的汽车外饰件/结构件供应商，电池盒业务充分受益于欧洲乘用车加速电动化；此外，公司还在延伸布局人形机器人、低空和服务器液冷领域，有望打开新的成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：汽车行业销量不及预期；汽车行业价格战超预期；新业务发展不及预期。 中微公司（688012）：拟收购杭州众硅布局CMP设备，平台化布局提速 切入湿法CMP设备领域，完善成套工艺平台能力：2025年12月18日，公司公告拟通过发行股份方式购买杭州众硅，本次交易尚处于筹划阶段，具体交易方式与方案待后续披露。此前公司于2024年12月通过B轮投资首次持股杭州众硅，并于2025年9月联合上海国投与孚腾资本等再次对其进行战略投资。截至此次公告发布前，中微公司共持股杭州众硅12.04%股份，为其第二大股东。杭州众硅主营12寸高端CMP设备，属于湿法工艺核心装备，与中微现有的刻蚀、薄膜沉积等干法设备构成高度互补。本次收购旨在提升中微在成套工艺方案与全流程覆盖方面的竞争力，代表公司向“集团化、平台化”加速演进。杭州众硅技术底蕴深厚，自主研发国内首台大硅片CMP设备：杭州众硅成立于2018年，由顾海洋博士创立。顾博士本科毕业于浙江大学金属材料工程专业，后赴美深造，在密苏里大学罗拉分校取得博士学位；在国际半导体行业深耕多年，亲历130nm至14nm多个技术节点的设备迭代。公司成立后持续攻关CMP核心技术，2021年实现6英寸第三代半导体CMP设备突破，2022年自主研制出国内首台12英寸大硅片CMP量产设备并获首台认定，填补国内空白，2023年已交付国内头部厂商投入产线应用。平台化布局持续推进，将覆盖刻蚀、薄膜、量检测、湿法等核心工艺：（1）CCP设备：60比1超高深宽比介质刻蚀设备成为国内标配设备，量产指标稳步提升，下一代90比1超高深宽比介质刻蚀设备即将进入市场。（2）ICP设备：适用于下一代逻辑和存储客户用ICP刻蚀设备和化学气相刻蚀设备开发取得了良好进展。（3）薄膜沉积设备：LPCVD、ALD等多款薄膜设备已经顺利进入市场，硅和锗硅外延EPI设备已顺利运付客户端进行量产验证，并且获得客户高度认可。（4）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，电子束检测设备有望加速落地。盈利预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 预 测 为24.4/34.1/44.6亿元，当前股价对应动态PE分别为70/50/38倍，维持“买入”评级。风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。 宏观策略 核心观点：过去几年我国对部分关键金属的出口管制措施逐步强化，特别是在今年全球贸易不确定性提高的背景下，针对部分关键金属的出口管制措施成为了我国与美国和欧盟等在内重要经济体博弈的关键筹码。从其背后原因来看，我国在关键金属方面的领先地位不仅取决于我国的资源优势，更是建立在我国完整的产业体系之上，这种体系优势是美国等发达经济体再工业化难以匹敌的，难以被短期复制或替代，因而对其形成了有效的经济震慑。我国关键金属资源包括哪些？美国地质调查局（USGS）2024年的调查数据显示，我国在44种关键矿产中的30种占据领先生产国地位。稀土：储量优势及稀土磁铁技术壁垒：在稀土储量方面，我国稀土储量占全球比重接近半数，而美国的稀土储量仅有我国储量的4.3%。更为重要的是，除了稀土资源本身，我国在稀土加工领域拥有绝对的技术壁垒和规模优势。以稀土永磁材料为例，其被广泛应用于新能源汽车、风力发电、消费电子、工业机器人等领域，我国高性能钕铁硼稀土永磁材料的全球市占率高达92%，这也从侧面解释了为什么在本轮中美贸易摩擦中，美方多次向我国提出加大对美稀土永磁材料出口的诉求。镓：氧化铝产能优势垄断镓金属全球供应：从储量来看，我国金属镓储量超过19万吨，占全球储量比重约68%，因此全球科技产业发展高度依赖我国金属镓的供应。金属镓具有高导电性、中等导热性和液态低毒等特性，因此其相关产品被广泛用于半导体、集成电路、光纤通信和军事雷达等重要领域，其化合物在AI芯片的研制过程中扮演关键角色。在储量高占比的背后，是我国庞大工业基础设施和产业体系的体现。金属镓并非独立矿藏，其主要伴生于铝土矿中，金属镓唯一的规模化来源，是生产氧化铝过程中对镓金属的提炼。根据国家统计局的相关数据，我国2024年氧化铝产量约为8552万吨，占全球氧化铝产量的约60%，充足产能是我国金属镓供应占据全球核心地位的根本保证。锗、锑：现代军事领域的重要材料：锗单晶凭借在中波红外波段的优异透过率，被誉为国防安全的“视觉核心”。在锗金属的储量方面，我国占全球比重尚未过半，但随着美国因开采成本以及环境保护等原因减少了锗金属的开采，使得我国在锗金属的供应方面占据全球主导地位；锑金属由于其合金化特性和化合物的特殊性能，被广泛应用于弹药制造阻燃剂和防红外探测等军事领域。在锑的储量方面，2024年我国金属锑储量约为67万吨，占全球比重的约29.7%，位居全球第一位。而在锑金属产量方面，我国2024年锑金属产量约为6万吨，占全球比重的约60.0%，对全球锑金属供应起到决定性作用。我国关键金属具有领先地位的原因及影响我国在关键金属方面的领先地位不仅取决于我国的资源优势，更是建立在我国完整的产业体系之上，该体系涵盖人才、技术、先进产能等多个维度，是我国数十年工业化积累所形成的特有的全产业链优势。这种优势源于我国多年构建的、系统化的新型产业体系，其与过去强调单点科技突破的模式不同，是一个融合传统、新兴与未来产业的大圈层，这种体系优势 难以被 短期复 制或替代 ，因而 对其形 成了有效 的经济 震慑 。我国在关键金属加工技术方面的垄断地位，使得全球技术发展路 径在很大程度上被“锁定”在我国的供给体系之下。以稀土为例，从F-35战机的制导系统到新能源汽车的驱动电机，从3nm芯片的晶圆抛光到核反应堆的安全控制棒，这些关键应用的技术迭代升级都离不 开我国的稀土供应。风险提示：（1）关键金属的出口管制措施变化超预期；（2）地缘政治复杂性提升对关键金属供应造成扰动；（3）经济政策出台节奏低于预期，对我国工业生产修复造成影响。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌） 固收金工 观点重要会议接连落地，对明年债券市场操作有何指示意义？本周（2025.12.8-2025.12.12），10年期国 债活跃券收益率 从上周五 的1.8285%上行1.4bp至1.8425%。周度复盘：周一（12.8），早盘债券市场情绪偏空，利率伴随股市上涨而上行。午后中央政治局会议通稿公布，指出明年“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，宽松的流动性预期令债市情绪转好，利率随之下行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.4bp。周二（12.9），早盘债市延续昨日较好态势，利率下行。午后对于银行利率敏感性指标放松的预期发酵，若该预期落地，将增加银行持有超长债的能力，但债市对此并未过多定价，全天10年期国债活跃券收益率上行0.25bp。周三（12.10），11月物价数据公布，CPI同比0.7%，前值为0.2%，环比-0.1%，前值为+0.2%；PPI同比-2.2%，前值为-2.1%；环比0.1%，前值同样为0.1%。CPI同比明显回升，但主要由蔬菜价格上涨和低基数原因推动。午后关于房贷贴息政策的预期抬头，带动房地产股票上涨，对债市情绪有所压制，利率上行，全天10年期国债活跃券收益率与前日持平。周四（12.11），在中央经济工作会议通告傍晚公布前，债市维持震荡。通稿公布后，其中针对财政政策的表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，和去年的“加大财政支出强度”相比力度有所回落，利率应声下行，全天10年期国债活跃券收益率下行2bp。周五（12.12），早盘债市仍延续昨日中央经济工作会议后的较好情绪，但午间金融时报发文援引业内专家观点，认为“明年新增专项债额度有望扩大至5万亿元左右，超长期特别国债发行规模可能扩大到1.8万亿元左右“，再度引发市场的供给冲击担忧，利率有所上行。尾盘11月金融数据公布，未出现明显超预期分项，市场反应有限，全天10年期国债活跃券收益率上行2.75bp。周度思考：本周11月进出口数据、物价数据和金融数据集中公布，但并未出现明显超出市场预期的情况，影响较为有限。临近年底，围绕明年政策的博弈增加，因而本周发布的中央政治局会议和中央经济工作会议通稿对于市场的影响更大。具体来看，明年政策的总基调没有改变，依然是“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，财政和货币“双宽”得以确认。但在具体表述上，财政政策中新增“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，货币政策中新增“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，这表明对于政策的实施力度和节奏将视情况而调节。对于债券市场而言，2026年或难以出现2022-2024年的利率单边下行情况，政策的灵活性令债券市场也应秉持波段操作的思路。我们认为在明年3月《政府工作报告》和1-2月经济数据公布前，10年期国债收益率运行的顶部依然是1.85%，基金赎回费率新规的落地是扰动因素，但银行和保险等配置型机构将入场充当“稳定器”，但建议规避超长债品种，以降低利率风险敞口应对不确定性。Q：美国12月6日当周首次申请失业救济人数、美国11月政府预算、美国11月NFIB中小企业乐观程度指数、美国12月5日当周EIA库欣地区原油库存等数 据公布，后市美债收益率如何变化？本周（1208－1212）海外方面联储对26年降息预期的指引是当前影响科技股估值的重要因子，相较欧、日央行货币政策潜在收紧的趋向，联储仍偏鸽，美元承压。特朗普政府公布25年《美国国家安全战略》，市场解读其是对“美国优先”理念的全面阐述，我们认为美国全球战略渐进式但实质性收缩或在部分区域（尤其欧洲、中东、东北亚）形成一定权力真空，相关国家或区域不得不提高国防支出比例，部分国家将试图把握此窗口期实