流动性跟踪：年末存单利率或迎下行拐点

评级及分析师信息 12月15-19日，税期资金面依旧维持低位运行。周内来看，15日为税期首日，2000亿元6M买断式逆回购净投放落地，同时为保持资金利率稳定，央行在短期资金投放上维持常规续作安排。尽管如此，税期期间隔夜利率R001始终维持在1.34-1.35%水平，7天资金R007也基本稳定于1.50%附近。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 税期之后，跨年因素接替成为影响资金面的主要逻辑。18日起拆借14天资金可跨年，除了常规续作7天逆回购以外，央行连续两日额外投放1000亿元14天逆回购，呵护跨年资金面，进一步推动了资金宽松预期。受此影响，18-19日R014仅小幅上行7bp至1.62%，跨年压力整体可控。与此同时，隔夜与7天资金利率仍延续此前稳态，日均波动不足1bp，R001、R007分别收于1.35%、1.51%。 ►展望：年末存单利率或迎来下行拐点 12月以来，存单发行利率持续处于相对高位，本周1年期国股行发行利率进一步升至1.66-1.67%区间。往后看，参考过去几年12月股份行1年期同业存单发行利率，随着跨年时点将近，银行提价发行的意愿将逐步降温，存单发行利率多呈下行趋势。与此同时，后续两周存单到期压力将持续缓释，相应的续发压力或也随之回落。综合来看，年末存单利率或迎来下行拐点。 资 金方面，下周（22-26日）的扰动因素主要来自跨年和政府债缴款。一方面，下周三（25日）起，拆借7天利率可跨年，7天资金波动或显著加大。另一方面，政府债缴款规模将显著提升。我们预计实际政府债净缴款规模约为3666亿元，显著高于前两周的148、161亿元，也高于年内2626亿元的中位数。 综 合 来看，考虑到央行宽货币态度，今年情况或更接近2024年水平，当前R007基本摆布在1.50%附近，可跨年当日（25日）资金价格或抬升至1.6-1.7%。 ►公开市场：12月22-26日，逆回购到期4575亿元 下周（12月22-26日），公开市场到期8775亿元，其中逆回购到期4575亿元，MLF到期3000亿元，国库定存到期1200亿元。 ►票据市场：1M转为上行，大行持续净卖出 截止12月19日，1M票据较前一周上行3bp至0.04%，3M上行4bp至0.49%，6M下行1bp至0.89%。在此期间（12月15-18日），大行净卖出75亿元（前一周净卖出35亿元），12月累计净买入7亿元（去年同期累计净买入1336亿元）。 ►政府债：12月22-26日，预计净缴款3666亿元 12月22-26日，据已披露的发行计划，下周缴款额预计为3066亿元。24日还将有1只3个月期贴现国债计划发行，规模尚未披露，我们估算规模为600亿元，实际政府债净缴款规模预计约为3666亿元，缴款规模显著高于前一周的161亿元。 ►同业存单：到期压力回落 后续存单到期压力回落。下周（12月22-26日）存单到期8686亿元，较前一周的10648亿元有所回落。往后看，跨年后连续两周，存单到期压力均在4000亿元以内（2025年单周到期规模在中枢为6448亿元）。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.税期，资金面继续平稳.................................................................................................................................32. 12月前三周，超储下降约0.9万亿元.............................................................................................................63.公开市场：12月22-26日，逆回购到期4575亿元.........................................................................................74.票据市场：1M转为上行，大行持续净卖出.....................................................................................................85.政府债：12月22-26日，净缴款3066亿元...................................................................................................96.同业存单：发行利率持续上行，到期压力回落................................................................................................107.风险提示.....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）...................................................................................................3图2：银行体系净融出量提升（亿元）.............................................................................................................4图3：2021-2025年12月股份行1年期存单发行利率变化（bp）......................................................................4图4：12月22-26日，同业存单到期8686亿元，到期压力下降........................................................................5图5：截至12月19日，逆回购余额6575亿元，低于12月12日的6685亿元..................................................8图6：12月15-19日，票据利率分化，1M票据利率上行3bp至0.04%..............................................................8图7：12月15-18日，大行净卖出75亿，12月累计净买入7亿（去年同期累计净买入1336亿）.......................9图8：12月22-26日，政府债周度净缴款预计约3066亿元（前一周为161亿元）............................................10图9：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至28.4%（+7.3pct）.......................................................12图10：12月15-19日，同业存单加权发行期限6.1个月（前一周为5.8个月）..................................................12图11：分银行类型同业存单周度期限变化：仅城商行发行期限小幅压缩，其余类型银行拉伸..............................13图12：存单二级市场收益率全线下行..............................................................................................................13 表1：流动性日历（12月22-26日，亿元）.....................................................................................................5表2：12月22-26日，政府债净缴款约3066亿元（单位：亿元）.....................................................................6表3：12月22-26日，央行公开市场到期8775亿元.........................................................................................7表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：12月22-26日政府债净缴款为3066亿元.........................................9表5：12月15-19日，同业存单发行9933亿元，净融资-715亿元...................................................................11 1.税期，资金面继续平稳 12月15-19日，税期资金面依旧维持低位运行，全周R001周均值小幅下行1bp至1.35%；DR001也下行2bp至1.27%，且自前周触及1.27%的年内低点后，本周基本稳定于该水平附近，尚未进一步向下突破。不过，进入年末时点，资金压力逐步反映在跨年品种上，14天资金价格相应抬升，R014周均值较前一周升3.5bp至1.57%。 周内来看，15日为税期首日，2000亿元6M买断式逆回购净投放落地，同时为保持资金利率稳定，央行在短期资金投放上维持常规续作安排，税期前两日（15-16日），日均净投放在百亿左右，税期最后一日（17日）则净回笼1430亿元。尽管如此，税期期间隔夜利率R001始终维持在1.34-1.35%水平，7天资金R007也基本稳定于1.50%附近。 税期之后，跨年因素接替成为影响资金面的主要逻辑。18日起拆借14天资金可跨年，除了常规续作7天逆回购以外，央行连续两日额外投放1000亿元14天逆回购，呵护跨年资金面，进一步推动了资金宽松预期。受此影响，18-19日R014仅小幅上行7bp至1.62%，跨年压力整体可控。参考往年同期，R014波动多超过70bp，仅2024年幅度相对温和，为3bp。与此同时，隔夜与7天资金利率仍延续此前稳态，日均波动不足1bp，R001、R007分别收于1.35%、1.51%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资金面连续稳定的背后，主要是资金供给相对充裕，银行融出水平重回5万亿高位。本周（15-19日）银行体系净融出由前一周的4.49万亿元进一步升至4.90万亿元，其中周五一度触及5.1万亿元，达到近半年高位，上一次突破5万亿元关口是在7月初。结构上，大行和中小行融出水平均在抬升，其中，大行日均融出量为4.82万亿元，前周为4.69万亿元；非大行也从资金融入方转为资金融出方，日均净融出847亿元，前周则净融入1960亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 存单方面，发行利率持续处于相对高位，本周1年期国股行发行利率小幅升至1.66-1.67%区间，前一周多在1.65-1.67%水平。往后看，参考股份行1年期同业存单发行利率，进入12月下旬后，随着跨年时点将近，银行提价发行的意愿将逐步降温，存单发行利率多呈下行趋势。与此同时，后续两周存单到期压力将持续缓释，单周到