流动性宽松无虞，年末利率或窄幅震荡下行

核心观点 西 南证券研究院 S上周债券市场整体围绕资金波动呈现窄幅震荡格局。受税期干扰影响，上周一至周二资金利率整体出现较大幅度走高。11月11日，DR001和R001分别较前一周收盘上行18BP和14BP。随着央行通过7天逆回购加大流动性投放，上周三至周五DR001逐渐回落至1.4%下方。资金面扰动债券市场出现窄幅震荡，且短端利率波动幅度窄于长端利率，全周10-1年国债期限利差从40.97BP小幅压缩至40.36BP。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 往后看，货币政策支持性原则不变，或继续维持流动性呵护态度。一方面，中国人民银行11月11日发布的《2025年第三季度中国货币政策执行报告》中一个值得关注的信号可能在于删除了二季度关于“防范资金空转”的表述，转而重点提出“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”。这一措辞的转变可能意味着央行下阶段重心可能将从“防空转”向“稳融资”与“促需求”倾斜。考虑到我国社会融资结构重心虽有向直接融资偏移的迹象，但短期内仍以间接融资为主导的现实，央行或有必要继续呵护银行间流动性，以确保银行体系作为信贷供给“主动脉”的渠道维持通畅。此外，报告相较二季度新增“加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本”的提法，或为债券市场整体下行腾挪出更多空间。2024年以来，监管部门通过禁止手工补息和规范同业活期存款利率上限等结构性工具主动引导银行负债端成本下行，随着货币政策进一步聚焦降低银行负债成本，后续或可关注监管对银行存款利率的结构性治理。在银行负债成本降低、净息差压力缓解的背景下，债市或有望出现新的下行动力。另一方面，10月同比转弱的金融数据也从侧面印证了货币政策维持支持性的必要性。实体信贷需求不足的挑战当前仍在持续，10月新增社融规模8161亿元的读数同比大幅少增5959亿元，而具体到信贷结构来看，结构性挑战则愈发凸显。10月居民贷款减少3566亿元，企业中长期贷款仅新增300亿元，同比少增1400亿元；10月票据融资激增5006亿元，同比多增超3300亿元，信贷增长对票据融资的依赖度再此抬升。总体来看，为保证宏观经济的平稳运行，央行仍需维持支持性的货币政策原则，同时继续保持对流动性充裕的呵护态度。 相 关研究 1.多空因素交织，农商行再入场(2025-11-10) 2.市场净流入增量边际收窄(2025-11-10)3.公开市场国债买卖的2.0时代(2025-11-02)4.市场回暖，债券ETF量价齐升(2025-11-02)5.如何看待30年国债补涨行情的延续性？(2025-10-20)6.债券ETF出现年内最大赎回潮(2025-10-20)7.关税风波再起，债市如何演绎？(2025-10-13)8.资金大幅流入信用债类ETF(2025-10-13)9.四季度债市能否突破震荡走势？(2025-09-29)10.第二批14只科创债ETF登场，反响如何？(2025-09-29) 后市方面，我们认为随着央行再现流动性呵护行为，资金利率或向中枢回归，在宽松预期显著升温催化债市行情之前，11-12月市场或将主要呈现为窄幅震荡下行。短期来看，年内由税期高峰、政府债券供给及权益市场波动等因素造成的阶段性流动性扰动已过，随着央行放量短期逆回购和买断式逆回购，年内流动性宽松无虞。当前中美经贸关系不再显著恶化，四季度经济工作完成目标压力相对较小，但考虑到经济数据逐渐出现转弱迹象，市场对总量宽松的预期可能呈现出边际升温的态势，从而提振年末债市“做多”情绪，但在其显著升温前或难能形成“合力”推动债市打开下行空间。因此，我们保守预计估计30年期与10年期国债（老券）收益率下限或将分别位于1.9%和1.7%附近。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................32.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................32.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................53债券市场.........................................................................................................................................................................................................74机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................115高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................146后市展望.......................................................................................................................................................................................................157风险提示.......................................................................................................................................................................................................16 1重要事项 （1）中国人民银行：约束金融行业“内卷式竞争”，保持合理的盈利空间 2025年11月14日，中国人民银行副行长陶玲在第十六届财新峰会上表示：“要做优增量、盘活存量，加强投资者保护，推动货币市场发展，健全外汇市场产品体系，规范发展黄金市场、票据市场，稳慎有序发展期货和衍生品市场，发挥金融市场有效配置资源、发现价格和管理风险的作用……还要构建可持续的金融生态。重视金融生态对金融业发展的关键影响。强化清晰的产权界定、公平的竞争规则、有效的契约执行、适度的融资成本、有力的权益保护。约束金融行业‘内卷式竞争’，保持合理的盈利空间。” （2）11月6M期买断式逆回购净投放5000亿元 2025年11月14日，中国人民银行发布《公开市场买断式逆回购招标公告[2025]第11号》：“为保持银行体系流动性充裕，2025年11月17日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。”11月6M期买断式逆回购到期规模为3000亿元，本次操作实现6M期买断式逆回购净投放5000亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （3）10月信贷数据同比转弱 2025年1-10月，社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.52万亿元，同比少增1.16万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1146亿元，同比少减1627亿元；委托贷款增加1082亿元，同比多增1456亿元；信托贷款增加2160亿元，同比少增1574亿元；未贴现的银行承兑汇票增加116亿元，同比多增2988亿元；企业债券净融资1.82万亿元，同比多1361亿元；政府债券净融资11.95万亿元，同比多3.72万亿元；非金融企业境内股票融资3863亿元，同比多1875亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （4） 三季度货政报告出炉 11月11日，中国人民银行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》。经济形式方面，三季度货政报告相较二季度提出：“当前外部不稳定不确定性因素较多，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足”；政策基调方面，三季度货政报告相较二季度提出:“…构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系…做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能…”；货币政策方面，三季度货政报告相较二季度提出:“实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。”;信贷政策方面，三季度货政报告相较二季度重点提出：“加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本…”。 2货币市场 上周央行公布11月将净投放6月期买断式逆回购5000亿元，并通过7天逆回购操作共投放资金11220亿元，合计净投放资金为6262亿元；资金面因税期而出现一定波动；同业存单一级方面，上周国有行同业存单发行利率较前一周有所提升，3月期和1年期的平均发行利率分别为1.59%和1.64%；同业存单二级方面，各期限同业存单收益率整体继续呈上行态势。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2025年11月10日至11月14日，央行通过7天逆回购操作共投放资金11220亿元，期间到期4958亿元，合计净投放资金为6262亿元。2025年11月17日至11月21日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为12420亿元，其中逆回购到期回笼11220亿元，国库现金定存到期回笼1200亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西