基准之上，何以为胜：主动权益基金基准的选择与锚定

报告发布日期 基准之上，何以为胜 主动权益基金基准的选择与锚定 王继恒执业证书编号：S0860525090004wangjiheng@orientsec.com.cn0755-82819271 研究结论 ⚫《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》将主动权益基金绩效及基金公司管理绩效方面转化为了基金公司内部可落地、可量化、可问责的具体管理要求。其最重要的标尺就是基金业绩比较基准。基准是业绩度量标尺，也直接关乎到基金经理的职业回报，基金公司的生存模式与竞争内核。 张思宇执业证书编号：S0860525120001zhangsiyu1@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫近3年累计超额收益测算中，或有38.4%基金的基金经理有未来面临降薪或者基金基准调整的可能。我们认为合理基准选择的真实性大于美观性，应贴近基金真实投资策略，平衡好基金的偏离和超额，以尽可能地提高胜率，防止基金经理扭曲投资行为，引发“投资策略漂移”或“基准驱动型漂移”。 ⚫超额视角下，优胜产品与落后产品的关键分野：宽基策略与行业主题策略清晰度。大量落后的宽基产品可能是策略模糊、风格不稳定、超额持续性弱的基金。优胜基金中有更多产品是聚焦主题、策略清晰的赛道型选手。重塑宽基产品策略，告别模糊、回归聚焦，是做出持续阿尔法的关键突围。 偏离视角下，当下中证500或许是更适全市场基金的宽基指数基准。部分优胜产品可能通过较高的成长和盈利因子的暴露以获取更多的超额收益。而过度的偏离，也是主动权益基金累积超额的大敌。投资策略、合理基准与适度偏离这三者的有机统一与动态博弈，将是决定一只基金能否实现长期稳健业绩的基石。 ⚫我们提出以下几种可能需要改基准或者投资运作方案的基金情况： 1.基准与策略脱离的基金。基准为宽基指数，实际为行业主题基金的全市场产品。可以进行基金业绩比较基准的实质性更正，在行业主题指数中寻找更适合基金投资策略的细分行业主题指数。如果基金的科技板块暴露较高，也可以在宽基指数中，选择对应行业包括暴露较高、贴近投资策略的指数，如科创50、科创创业50等。 2.基准与策略契合度不足的基金：（1）风格错配。具有长期显著投资风格的基金采用宽泛的基准指数形成风格贝塔错配。可以进行基金业绩比较基准的调整，在策略指数中寻找更适合基金投资策略的策略方向指数。如中证红利、300价值、中证800价值、国证价值、中证500价值等指数作为基金业绩基准。（2）产业结构错配。基金业绩基准已经为行业主题指数，但是未精准定位投资策略的产业结构的行业主题基金。可以在同类行业主题指数中，寻找指数编制方案和行业板块暴露与投资方向更加贴合的指数作为基准。（3）仓位契合度不足。与基金经理择时投资策略不符的灵活配置型基金。可以合理调整业绩基准中权益指数的权重，使其风险暴露与基金实际投资策略的中枢仓位相匹配，真实反映基金经理的择股与择时能力。 ⚫我们认为，聚焦可控超额收益成为主动权益基金破局的关键所在。主动权益基金发挥主动选股能力，提升具有可跟踪、可持续、可控制的超额收益。基金公司产品布局调整方向：全基模糊化到定位差异化，主题同类化到产品工具化，打造公司的Stable beta+基金体系。 风险提示 政策变化超预期；数据统计可能存在遗误。本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 目录 1基准的落地化实践，业绩衡量标尺..............................................................4 2如何寻找更合适的基准：投资逻辑引领的破局之道.....................................6 2.1基准选择的多维困境：超额、偏离与胜率的权衡..........................................................62.2超额视角：基准选择的有效性启示...............................................................................72.3偏离视角：基准选择的适配性思路...............................................................................92.4基准调整方案：严格贴合投资逻辑，聚焦板块与因子偏离.........................................11 3如何锚定基准与风格：聚焦可控超额的制胜之法.......................................16 风险提示......................................................................................................20 图表目录 图1：公募基金员工持有规模占比持续提升..................................................................................5图2：基准选择是超额、偏离与胜率的权衡..................................................................................6图3：主动权益基金相对基金业绩基准的累计超额收益分布长尾显著...........................................7图4：主动权益基金相对基金业绩基准的年胜率分布....................................................................7图5：2023-2025年近3年主动权益基金累计超额收益负数基金数更多......................................8图6：落后产品的基金业绩基准类型中宽基指数占主导................................................................8图7：优胜产品的基金业绩基准类型中行业主题指数占4成.........................................................8图8：落后产品中，超过10%的全市场基金为行业主题基金........................................................9图9：优胜产品中，超过10%的全市场基金为行业主题基金........................................................9图10：落后和优胜产品偏离沪深300，与中证500更加相近.....................................................10图11：主动权益基金持仓与中证500更加相近..........................................................................10图12：落后产品中，相对沪深300的因子暴露高低占比...........................................................10图13：优胜产品中，相对沪深300的因子暴露高低占比...........................................................10图14：基准为沪深300的全市场基金整体行业板块偏离度多数在40%以内..............................11图15：一类库宽基指数和策略指数的成长、价值因子暴露差异显著..........................................12图16：一类库宽基指数的行业板块暴露（按科技板块暴露升序）..............................................13图17：一类库策略指数的行业板块暴露（按科技板块暴露升序）..............................................15图18：聚焦可控超额的Stable beta+基金业绩与细分ETF业绩对比示意图.............................17 表1：基金管理公司绩效考核管理指引约束更加明确....................................................................5表2：一类库A股市场指数的风格因子暴露有所差异.................................................................12表3：主要消费行业主题类基准指数的行业板块暴露差异显著...................................................16表4：ARK主题工具化的主动ETF产品投资范围及投资策略聚焦五大创新方向........................18表5：永赢基金智选系列基金基准及投资方向聚焦多个新智生产力方向.....................................19 1基准的落地化实践，业绩衡量标尺 为落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，规范公募基金业绩比较基准的选取和使用，切实发挥业绩比较基准表征风格、约束投资和衡量业绩等功能作用，完善基金管理人的内部控制，保护投资者的合法权益，2025年10月31日，中国证监会起草了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》（以下简称《指引》）。2025年11月4日，基金业协会已向各家基金公司下发《公募基金业绩比较基准要素库运作说明（征求意见稿）》，并发布公募基金业绩比较基准要素一类库、二类库，以及相关指标解释、基准收益率计算及基准示例供全行业参考。一个月后，2025年12月6日，中国证券投资基金业协会修订形成了《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》（以下简称“指引”），下发至基金公司。 我们认为，从《推动公募基金高质量发展行动方案》之后的一系列公募基金改革的举措方案，表明公募基金业绩的监管已经从宽泛的原则倡导阶段，进入了由精密量化规定划定的刚性治理新阶段，其最重要的标尺就是基金业绩比较基准。 基准的作用，在于为基金投资管理提供了度量标尺，并将直接关乎到基金经理的职业回报，投资者的资产收益与信任契约，也关乎到基金公司的生存模式与竞争内核。基准的选定，不仅关乎到基金的投资逻辑，也是多重困境下基金超额、偏离与胜率的权衡。 本次《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》重点关注主动权益基金绩效及基金公司管理绩效方面。将《推动公募基金高质量发展行动方案》中的考核与薪酬原则，在2022年版《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》的基础上转化为了基金公司内部可落地、可量化、可问责的具体管理要求。具体而言， 1.明确了长期考核权重，要求三年以上中长期指标的考核权重不低于80%。对基金公司而言，虽然多数基金公司都已经在践行长期考核指标方案，但是，长期考核从原则性要求变为刚性量化指标，极大提升了长期考核的约束力，迫使公司彻底改变短期激励模式。对基金经理而言，使从业人员与基金持有人的利益绑定，在基金运作中避免短期为了规模和业绩的不理性逐利行为，以达到基金经理创造长期稳定超额，投资者获得长期回报的目标。