2025年11月美国通胀数据点评：美国通胀下行：数据质量或有干扰

美国通胀下行：数据质量或有干扰 2025年11月美国通胀数据点评 本报告导读： 11月美国CPI增速明显不及市场预期，政府关门导致的统计数据失真或一定程度上使得通胀增速被低估，数据可靠性和指示意义下降。短期内美国通胀压力或仍偏温和，不会成为美联储降息的掣肘。后续需主要关注美国就业市场走向以及新任美联储主席表态。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 广义财政仍需加力2025.12.18美国就业：延续放缓2025.12.17M1增速：能否企稳2025.12.13稳中求进，修炼内功2025.12.11核心CPI同比维持高位2025.12.10 统计失真：或放大通胀降温幅度。11月CPI增速的超预期回落或并非完全来自于通胀压力的缓解，政府关门所导致的统计数据失真或导致通胀数据被低估，放大了通胀下滑幅度。第一，对10月数据采取结转法进行插补，会使得住房租金通胀被明显低估。第二，数据采集滞后或放大了假日促销季所带来的影响，导致样本价格偏低。因此，11月通胀数据的可读性或因政府关门影响受到较大干扰，通胀实际回落的幅度或没有数据所展示的这么乐观。 弱通胀无碍美联储降息。总体来看，短期内美国通胀压力或仍偏温和，不会成为美联储降息的掣肘。后续需主要关注美国就业市场走向以及新任美联储主席表态。 风险提示：美联储独立性受损担忧再次发酵，美国就业市场持续超预期放缓 目录 1.美国11月通胀：明显低于预期............................................................32.统计失真：或放大通胀降温幅度...........................................................43.通胀无碍美联储降息............................................................................64.风险提示..............................................................................................7 1.美国11月通胀：明显低于预期 11月美国通胀数据远低于预期。11月CPI同比增速2.7%，较9月回落0.3个百分点，远低于市场预期的3.1%。核心CPI同比也明显回落0.4个百分点至2.6%，同样显著低于市场预期（3%）。 环比增速方面，由于政府关门，BLS并未收集10月份的通胀调查数据，仅非调查类的少数数据（如汽油、二手车）可以通过外部数据库获取。9-11月期间，CPI环比增速为0.2%，核心CPI环比增速为0.1%。平均来看，10-11月CPI环比增速仅为0.1%，较9月回落0.2个百分点。10-11月核心CPI环比折年率也从9月的2.8%回落至1.0%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 从结构上来看，住房分项的明显回落是CPI增速不及预期的主要拖累。11月，除能源通胀同比增速较9月略有回升外，食品、核心商品与核心服务的同比增速均有所回落，尤其核心服务中的租金分项回落明显，拖累CPI同比增速近0.2个百分点。若剔除住房分项，则CPI同比增速仅较9月回落0.1个百分点。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 核心商品中，二手车分项环比增速有所回升，但服装、休闲娱乐用品、电脑等商品分项环比增速回落明显。核心服务中，除租金之外、机票、医疗服务、娱乐服务环比增速也有所降温。 2.统计失真：或放大通胀降温幅度 11月CPI增速的超预期回落或并非完全来自于通胀压力的缓解，政府关门所导致的统计数据失真或导致通胀数据被低估，放大了通胀下滑幅度。具体来看，政府关门所导致的通胀低估主要体现在两个方面： 第一，对10月数据采取结转法进行插补，会使得住房租金通胀被明显低估。首先需要说明的是，对于无法采样的商品，BLS主要采取三种方法进行估算：Home cell（参考同一地区，同一类型商品的价格变化估算）、Differentcell（参考其他类似区域或更高一级行政区划中同一商品的价格变化进行估算）和Carry forward（直接使用上一月份的价格，即假设价格没有变化）。其中，Homecell这一插值方法最为可靠，是最优先考虑的选项。若数据无法获得，便退而求其次使用Different cell方法。而结转插值法（Carry forward）在此前几乎未被使用。 资料来源：BLS，国泰海通证券研究 但受政府关门影响，BLS无法采集10月份的通胀数据，因此对10月数据采用了结转（Carry forward）的方式进行插补，即机械性地将9月份的价格数据复刻至10月份。 但这一插补方法会使得那些当期价格指数的构建较为依赖上一期基数水平的分项被明显低估，最主要的例子就是会低估住房租金通胀。根据BLS所公布的住房租金分项指数的计算公式可以看出，当期住房租金指数的 计算等于上一期住房租金指数*过去6个月租金的几何平均增速。因此，由于结转插补法假设10月租金无变化，则很大概率会导致11月租金通胀被低估。 步骤二： 资料来源：BLS，国泰海通证券研究 我们将住房租金通胀分项的走势与美国房租租金指数的走势进行对比 也会发现，11月住房租金通胀的回落速度似乎有些过快，也反映出住房租金分项或很大程度上统计失真的影响而被明显低估。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 第二，数据采集滞后或放大了假日促销季所带来的影响，或导致样本价格存在系统性低估。11月，剔除二手车的价格波动后，核心商品环比增速有明显回落，但这一回落幅度可能也会被数据统计问题放大。正常情况下，对价格的采集是在整个月内进行。但受政府关门影响，11月数据采集窗口延后至11月14日。而这一时间窗口很大程度上落在了“感恩节”以及“黑色星期五”的加力促销窗口，可能使得样本采集的价格水平存在一定程度的低估。 因此，11月通胀数据的可读性或因政府关门影响受到较大干扰，通胀实际回落的幅度或没有数据所展示的这么乐观。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 10月通胀数据缺失还会对未来的通胀数据带来哪些影响？第一，2026年4月住房租金通胀数据会受到2025年10月基期数据缺失的影响。目前BLS尚未公布对这一问题的解决方法。第二，由于10月数据缺失，2026年10月的同比数据或也将无法获得；第三，10月通胀数据的异常可能也会污染通胀的季调因子。 第四，并非所有城市的通胀数据均为每月统计，部分城市价格每两个月调查一次。由于10月数据的缺失，意味着12月发布的这些城市的通胀两个月百分比变化数据失去基准，导致无法准确对美国通胀的地理分布进行判断。 3.通胀无碍美联储降息 总体来看，短期内美国通胀压力或仍偏温和。一方面，在商品关税赦免范围 增大、美国需求偏弱的情况下，关税对核心商品的通胀传导仍将慢热。此外，从具有一定领先程度的Manheim二手车价格指数，以及美国市场租金指标来看，2026年美国租金分项以及二手车分项或仍将处于低位，成为通胀的重要稳定器。剔除掉住房与二手车分项后，目前核心通胀也处于降温态势。因此，短期内通胀或不会对美联储降息带来掣肘。 通胀数据公布后，CME数据显示市场对美联储2026年降息时点的预测已经由4月提前至3月。明年来看，美联储降息预期升温的事件催化或主要来自两个方面：第一，失业率持续超预期上升；第二，新任美联储主席释放额外鸽派信息。 4.风险提示 美联储独立性受损担忧再次发酵，美国就业市场持续超预期放缓 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号