2025年11月美国CPI数据点评：美国通胀风险预计将继续弱化

报告发布日期 美国通胀风险预计将继续弱化 ——2025年11月美国CPI数据点评 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫11月美国CPI超预期回落。12月18日美国劳工部延迟发布美国2025年11月CPI数据，总体大幅低于市场一致预期：名义CPI同比由前值（9月，下同）3%回落到2.7%，市场预期值3.1%；核心CPI同比前值3%回落到2.6%，市场预期值3%，10月价格数据缺失导致11月不公布环比数据。核心商品通胀小幅回落至1.4%，前值1.5%，核心服务通胀大幅走弱至3%，前值3.5%，其它分项中，食品通胀同比回落，能源价格同比增速继续上升。 ⚫关税落地对于核心商品的价格冲击或已基本见顶。Q2以来美国核心商品通胀持续面临关税加征的价格压力，但是其扩散传导程度已明显减弱，11月美国核心商品通胀中美国较为依赖进口的商品类别出现了价格增速见顶回落的迹象，家具和家居用品同比增速较前值3%回落至2.6%，休闲商品较前值0.8%回落至0.6%。从居民端最终零售价格角度也能印证这一趋势，根据哈佛大学一项对于零售商品的高频价格的研究：进口商品价格未再出现类似3月的价格飙升，近几个月在偏高水平震荡，受关税影响的国产商品近期甚至出现价格趋势回落，反映了美国国内内生需求动能不足。由于关税加征仅能够对价格增速形成单次冲击，因此我们认为关税对于美国核心商品的价格传导已经基本完成，再通胀压力较低。 鹰派降息变鸽派，中期路径仍待就业数据决定：——2025年12月fomc点评2025-12-1312月鹰派降息或在预期之内，未来货币政策路径或在会议之外2025-12-09美国9月就业数据：经济与政策不确定性未能出清2025-11-24K型经济下，美国消费韧性前景存疑2025-11-20 ⚫往后看，美国内生需求疲软预计继续拖累通胀延续下行趋势。在关税等外部通胀冲击影响逐渐消退后，美国内需将主导通胀走势，11月弹性较大的核心商品项二手车（3.6%），核心服务项酒店（-4.1%）、机票（-5.4%）通胀均出现大幅回落。目前美国就业市场持续疲软，失业率开始加速上升，在接近衰退周期表现的背景下，薪资增速下行预计将持续拖累居民消费信心，核心通胀趋势大概率将延续下移方向。 ⚫数据采集限制和统计方法修正导致本期数据存在一定噪声，尤其体现在对于住房等核心服务权重项同比增速的低估，因此削弱了数据对市场预期和定价的影响。2025年10月1日至11月12日期间CPI数据采集的工作被迫暂停，而11月指数是通过比较11月和10月的价格计算得出的，为填补10月数据的空白，按照CPI指数统计方法中处理缺失值的程序，采用前期数值结转（carry-forward）的方法，即将9月的调查数据同步至10月。对于大部分分项，这个方法本身不会导致11月的同比增速出现大幅偏差，因为CPI指数采用的是较上月价格增速*基数的方法，而11月采集的是当月的真实值，因此10月沿用9月数据仅会导致9-11月累计价格变化集中体现在11月单月数据中，对同比增速影响不大。但是该方法可能明显低估了住房分项的通胀，由于其基于合同价格的特殊性，指数计算采用的方法是较6个月前的价格变化平摊至月度增长*上月基数，由于假设了10月指数不变，导致11月指数仅大致反映了9-11月价格增长的一半，主要居所租金同比较前值3.4%回落至3%，业主等价租金较前值3.8%回落至3.4%，若简单假设10月基数相应调整，则同比增速大致约为3.1%和3.6%。除了基数影响外，本期数据由于延后至11月14日开始采集，恰逢黑五打折季，以及10月数据的缺失导致指数权重未调整等因素，均可能导致数据偏低。基于对数据中噪声的考量，疲软的数据并未大幅冲击市场预期。 ⚫通胀基本不再对美联储降息进程构成制约，重点关注就业表现，连续降息形成温和顺风。尽管11月通胀数据存在一定的噪声影响，但是通胀风险预计将持续偏弱，降息的重要障碍被进一步扫清，接下来就业市场表现将主导美联储货币政策判断，预计美联储将锚定就业表现，尤其是失业率，开启连续降息。数据公布后市场对于2026年降息幅度预期略有增加，预期2026年底联邦基金利率回落至3%，政策宽松预期预计将持续对风险资产形成温和顺风，美元、美债收益率震荡下行。 风险提示 美国经济硬着陆的风险。美国通胀大幅反弹的风险。 美联储降息节奏不及预期的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 数据来源：Cavallo，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。